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Nach dem breitflächigen Tech-Abverkauf hatte ich mir in letzter Zeit zunehmend stark gefallene Aktien aus diesem Bereich angeschaut. Aus reinem Interesse ob sich auch abseits meines eingetretenen Micro- und Nano-Caps-Pfad Chancen ergeben können. Dabei fiel mir auf, dass eine Tech-Aktie davon gar nicht so sehr betroffen war. Uber hatte vom Hoch tatsächlich ‘nur’ ca. 40% verloren. Deswegen habe ich bei diesen Quartalszahlen besonders genau hingeschaut und war gespannt, ob es dafür einen konkreten Grund gibt und mich die Aktie positiv uberraschen kann.
Wenn wir uns den Shareholder Letter mitsamt seiner reißerischen Sprache anschauen, könnte durchaus der Eindruck entstehen, dass Uber profitabel wächst, ein Asset-light Geschäftsmodell betreibt, einen Free Cash Flow generiert und quasi schon ‘über den Berg’ ist. Dass dem ganz und gar nicht so ist, zeige ich euch nachfolgend auf.
Erwartungen verfehlt
Hinsichtlich der Konsensschätzungen der Analystinnen und Analysten konnte Uber nicht in Gänze überzeugend abliefern. Beim Umsatz wurden 8,34 Milliarden US-Dollar anstatt der erwarteten 8,08 Milliarden erzielt. Der Verlust je Aktie belief sich jedoch auf 0,61 US-Dollar anstatt von 0,17 Dollar. Umsatz gesteigert, Verluste ausgebaut. Fehlt nur noch der negative Cash Flow und wir haben die archetypische Tech-Aktie. Ein anderer Eindruck entsteht jedoch, wenn wir uns den Shareholder Letter des Unternehmens anschauen, also die primäre Kommunikationsform mit den Investierten nach den Quartalszahlen.
Hier wird dann zwar auch offen der Verlust von 1,2 Milliarden im 3. Quartal kommuniziert, aber ansonsten ist der Tenor meinem Empfinden nach ein positiver. Adjusted EBITDA mit 516 Millionen auf dem Allzeithoch, Free Cash Flow bei 358 Millionen und das in Aussicht stellen von höheren Adjusted EBITDA-Zahlen in Zukunft und weiterem “profitablen Wachstum”. Grundsätzlich bin ich kein allzu großer Kritiker von Anpassungen bei den Profitabilitätszahlen. Im Gegenteil. Ich selbst bereinige/adjuste gerne um one-offs, also Einmaleffekte die den Blick auf die operative Stärke des jeweiligen Unternehmens vernebeln und in Zukunft wegfallen. Häufig sind diese auch nicht zahlungswirksam, weswegen der Free Cash Flow in der Regel die aussagekräftigere Kennzahl ist. Zumindest sofern er korrekt berechnet wurde. Inwieweit die Adjustments bei Uber zu vertreten sind und der Free Cash Flow auch wirklich den Investierten zusteht, schauen wir uns im Einzelfall an.
Die Zahlen im Detail
Ich schaue häufiger aus purer Lust am Schrecklichen CNBC’s Closing Bell, um hin und wieder mal die Narrative aufzuschnappen, die an die breite Masse an Anlegern verbreitet werden. Wenn ihr zwei Minuten eurer Zeit erübrigen könnt, dürft ihr euch gerne ebenfalls ein Bild machen, welche grenzwertig bis falschen Meinungen dort verbreitet werden.
Uber soll also bewiesen haben, dass sie ein Logistiknetzwerk erschaffen haben, dass sowohl wächst als auch profitabel ist. Betont wird dabei das gewachsene EBITDA und der Free Cash Flow. Das kommt wohl dabei raus, wenn Anlegerinnen und Anleger nur den Shareholder Letter lesen.
Net Income & Operating Income
Betrachten wir die klassischste Definition von “profitabel”, das Net Income, besteht zunächst kein Zweifel, dass Uber nicht profitabel ist. 1,2 Milliarden Verlust im Q3 und 9,7 Milliarden Verlust YTD 2021 sprechen Bände. Dabei spielt jedoch ein erheblicher Anteil an nicht operativen Verlusten die größte Rolle. Ubers Investments in andere Unternehmen, wie Didi, Grab und Aurora, waren gelinde gesagt bislang von wenig Erfolg geprägt und entsprechend groß war die negative Auswirkung. Da es sich hierbei meist um nicht zahlungswirksame Kosten handelt, die sich im nächsten Quartal schon wieder umkehren können, rate ich grundsätzlich dazu den Blick auf die operativen Gewinne zu fokussieren. Dass es wenn überhaupt mehr als ein Quartal braucht, um die nicht-operativen Verluste auszugleichen, lassen wir dabei außer Acht.
Beim operativen Gewinn wurde jedoch ebenfalls ein deutlicher Verlust von 495 Millionen erzielt. Weder beim Net Income noch Operating Income kann folglich von profitabel gesprochen werden, wenngleich sich die negative Operating Margin deutlich verbessert hat. Das Q3-2021 war zwar noch immer von Corona-Auswirkungen betroffen, aber das Stagnieren der Sales & Marketing Kosten suggeriert hier zumindest, dass ein Operating Leverage abrufbar ist.
Adjusted EBITDA
Beim Adjusted EBITDA stellt uns Uber freundlicherweise eine Übersicht zur Verfügung wie sie jetzt und in der Vergangenheit, in gerade mal 16 Schritten von einem stark negativen Net Income auf ein positives Adjusted EBITDA kommen. Nicht alle der Schritte sind fragwürdig. Beim klassischen EBITDA würden wir schließlich auch Zinsen und Abschreibungen wieder auf den Gewinn draufschlagen.
Ich will bei den übrigen Positionen auch nicht über die Feinheiten streiten inwiefern es one-off costs sind oder nicht, aber bei einer Position habe ich eine gewohnt klare Meinung und das sind die Stock-based compensations (SBC). Offenbar ist die no-cash-no-cost-theory bei der Buchführungen bei Analysten weiter verbreitet als uns lieb wäre, denn auf 9-Monatssicht ist nach Anpassung um die SBC ein negatives Adjusted EBITDA von 263 Millionen zu erkennen. Im Q3 war es mit 34 Millionen leicht positiv.
Nachfolgend habe ich der Vollständigkeit halber das klassische EBITDA berechnet, das nach wie vor negativ ist. Ihr könnt gerne das Adjusted EBITDA als Grundlage für eure Investmentscheidung nehmen, da die adjustierten Kosten in Zukunft wahrscheinlich wegfallen, aber in diesem Zusammenhang von profitabel zu sprechen, halte ich mindestens für verfrüht. Wir wissen schließlich nicht wie viele Klagen Uber bei seinem Geschäftsmodell noch befürchten muss.
Free Cash Flow
Beim Free Cash Flow (FCF) weißt das Unternehmen diesen mit 358 Millionen aus und nimmt dafür als Grundlage den operativen Cash Flow von 432 Millionen und zieht hiervon die CapEx (Investitionsausgaben) ab. Das Wort Free Cash Flow halte ich bei Uber sogar aus mehreren Gründen für irreführend. Der Free Cash Flow soll ausdrücken wie hoch der Zahlungsstrom ist, der die operativen und Investitionsausgaben übersteigt und somit den Investierten zusteht. Inwiefern das bei Uber der Fall ist, darf jede/r für sich entscheiden. Ich habe die nachfolgende Rechnung so gestaltet, dass ihr die euch fälschlicherweise abgezogen erscheinende Komponenten wieder hinzufügen könnt.
Der möglicherweise strittigste Punkt kommt dabei gleich zu Beginn. Die Bereinigung um die Verschiebungen im Working Capital. Der Gedankengang dabei ist, dass ein Unternehmen Cash nicht nur dadurch generieren sollte, dass es Zahlungen an seine Zulieferer in die Zukunft aufschiebt. Da diese Positionen bei wachsenden Unternehmen in der Regel immer größer werden, könnten wir durchaus dafür argumentieren, dass dieses Cash dauerhaft dem Unternehmen zusteht, aber ein Unternehmen sollte auch Cash generieren können, wenn es nicht mehr wächst bzw. durch eine Rezession muss. Hier kommt dann häufig das böse Erwachen, wenn sich ein eigentlich vorteilhaftes negatives Working Capital ins Gegenteil umkehrt und zu einer zusätzlichen Belastung wird. Daher immer mein Tipp: Betrachtet die ‘normalisierten’ Cash Flows, also so als ob das Unternehmen heute aufhören würde zu wachsen und zieht daher die Bewegungen im Working Capital ab. Das heißt übrigens nicht, dass ihr die einzelnen Positionen und auffällige Anstiege sowie möglicherweise zu geringe Rückstellungen keinem kritischen Blick unterziehen müsst.
Auf das Thema Stock-based Compensation bin ich schon mal ausführlich in einem Artikel eingegangen. Kurz gesagt sind sie nichts anderes als ein Tauschsystem um Gehaltskosten als nichtzahlungswirksame Kosten auszugestalten, aber sie reduzieren fortwährend euren Anteil an den Free Cash Flows. Im Ergebnis sind sie in etwa das gleiche wie wenn das Unternehmen eine Kapitalerhöhung durchführen würde, an der ihr teilnehmt, und das so erhaltene Cash dann an seine Mitarbeiter ausschenkt. Das führt das eigentliche Prinzip beziehungsweise die Aussagekraft des Free Cash Flows ad absurdum.
Der letzte diskussionswürdige Punkt sind die finance leases. Diese sind im Ergebnis nichts anderes als versteckte CapEx-Ausgaben, da das Investitionsrisiko bei dem Leasingnehmer liegt. Sie fallen bei Uber nicht groß ins Gewicht, sollten jedoch der Vollständigkeit halber berücksichtigt werden.
Nach Berücksichtigung aller genannter Komponenten ergibt sich ein negativer Free Cash Flow von 531 Millionen. Er wäre demnach auch dann negativ wenn wir die Bewegungen im Working Capital nicht abziehen würden. Berechnen wir den FCF bei gleicher Methodik auf 9-Monats-Basis, kommen wir auf ein Ergebnis von -1,76 Milliarden. Ob euch die Herangehensweise überzeugt, ist euch überlassen. Ich behandele die Thematik jedoch für alle meine eigenen Aktien ebenso und halte es für grundfalsch. die genannten Komponenten schlicht zu ignorieren.
Damoklesschwerter?
Abseits der genannten Kennzahlen will ich nicht klein reden, dass Uber durchaus weiter wächst, aber einerseits liegt darauf nicht mein Fokus und andererseits könnten wir darüber streiten wie qualitativ dieses Wachstum ist, da es zu einem nicht unerheblichen Teil aus Übernahmen und einer Umstellung des Geschäftsmodells in UK resultierte. Bereinigen wir um diese Sondereffekte beträgt das Umsatzwachstum im Mobility-Bereich nur 30,7 % anstatt von 73 %. Zwar wächst Uber auch im Kerngeschäft, aber längst nicht so stark wie es die Umsatzsteigerungen suggerieren. Wie und ob sich diese Änderungen, Übernahmen etc. langfristig auf die Profitabilität auswirken ist zur Zeit meinem Empfinden nach noch gar nicht abzusehen, da zu viele Einflüsse auf einmal die Zahlen verfälschen. Gerade deswegen lohnt es sich einen genauen Blick auf die tatsächlichen Free Cash Flows und operativen Gewinne zu werfen. Doch auch abseits dessen gibt es Komponenten wegen derer sich ein Investment in das Unternehmen zur Zeit nicht aufdrängt.
Beim Blick auf die “Risk factors” im 10-Q. also dem offiziellen Geschäftsbericht, sollten wir tendenziell nicht alle Risiken überinterpretieren. Denn nicht alle davon sind wahrscheinliche Risiken, die sich in der Zukunft materialisieren könnten, aber Uber ist durch sein Geschäftsmodell durchaus an einigen Stellen erheblichen Risiken ausgesetzt, die wir uns vor einem Investment bewusst machen sollten. Ich gehe nicht im Einzelfall auf die Aspekte ein, da mir die Bewertung der einzelnen Risiken gar nicht möglich erscheint, aber wir sollten uns durchaus darüber im Klaren sein, dass die Regulierung von Ubers Geschäftsmodell in verschiedensten, für das Unternehmen relevanten, Staaten ergebnisoffen ist. Und wenn ich ein Risiko nicht abschätzen kann, sehe ich von einem Investment ab.
Fazit
Ich will nicht abstreiten, dass Uber durchaus ein Operating leverage in manchen Bereichen erkennen lässt, aber auch ohne die verschiedenen spezifischen Risiken, die dauerhaft wie ein Damoklesschwert über dem Unternehmen hängen, drängt sich ein Investment nicht auf. Weder kann von profitablem Wachstum noch von Free Cash Flows gesprochen werden. Auch wenn es immer wieder sogenannte Analysten mit diesen Behauptungen auf CNBC schaffen. Selbst wenn wir ein Multiple über die ausgewiesenen Free Cash Flows legen, steht das im Verhältnis zu einem Enterprise Value von knapp über 60 Milliarden. Ob wir zu dieser Bewertung, in dieser Marktlage ein unprofitables Unternehmen im Depot haben wollen, das keine realen Cash Flows generiert, muss jeder für sich selbst entscheiden. Für mich ist die Antwort klar.
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Hallo Smitty,
Trotz aller Bilanzierungsregeln, bietet der Geschäftsbericht den Unternehmen genug Möglichkeiten ihre Probleme zu verstecken. Hier versuche ich immer noch mich zu verbessern um einen möglichst realistischen Blick auf mein Wunschunternehmen zu bekommen.
Seit deinen kritischen Beiträgen zum Cashflow Statement der US Unternehmen, schaue ich genauer in das Cashflow Statement. Mein Ziel ist den FCF des Unternehmens selbst zu berechnen. Du hast dazu 2 Kritikpunkte 1.SBC sind ein Gehaltsbestandteil und 2.Komponenten des Working Capital sind Investitionen in den laufenden Betrieb. Also bleibt in der neuen Cashflow Rechnung nur noch die Abschreibungen übrig, die zum Unternehmensgewinn addiert werden. Von dem Ergebnis subtrahieren ich den CAPEX und erhalte den neuen FCF. Habe ich deine Blogartikel richtig verstanden oder ich zu sehr vereinfacht? Ich würde mich über eine Rückmeldung per Mail freuen.
Einen erholsamen 2.Advent
Hi Friedhelm,
erstmal schön zu hören, dass es diesen Typ Privatinvestor immer häufiger in Deutschland gibt, der tatsächlich versucht durch den Nebel, den Vorstände gerne mal erzeugen, durchzublicken.
Zum 1. absolut korrekt. SBC sind reale Kosten und reduzieren deinen Anteil am FCF. Jeder der etwas anderes sagt, müsste dann schulterzuckend zur Kenntnis nehmen, wenn die SBC von heute auf morgen vervierfacht werden. Ich denke das würde keiner hinnehmen.
Der zweite Teil ist vielschichtiger. Working Capital ziehe ich ja deswegen ab, um zu schauen wie die normalisierten Cash Flows aussehen, sprich, wenn das Unternehmen nicht mehr wächst und daher auch keine Vorteile mehr daraus ziehen könnte. Generiert es dann noch Cash? Ist das Entstehen von Cash durch negatives Working Capital überhaupt reale Cashgenerierung? Ich will ein Unternehmen, dass unabhängig von der Ausweitung des negativen WC Cash generiert, denn das ist das was am Ende zählt.
Und hinsichtlich CAPEX/Abschreibung: Auch da halte ich es für vertretbar die Abschreibungen bzw. D&A anstatt von Capex vom FCF abzuziehen, da du hier auch wieder einen ‘normalisierteren’ FCF erhältst, also unabhängig vom Wachstum. Bei weitergehenden Fragen melde dich gerne nochmal bei mir.
Wünsche ich dir auch Friedhelm.
Hallo Smitty,
Trotz aller Bilanzierungsregeln, bietet der Geschäftsbericht den Unternehmen genug Möglichkeiten ihre Probleme zu verstecken. Hier versuche ich immer noch mich zu verbessern um einen möglichst realistischen Blick auf mein Wunschunternehmen zu bekommen.
Seit deinen kritischen Beiträgen zum Cashflow Statement der US Unternehmen, schaue ich genauer in das Cashflow Statement. Mein Ziel ist den FCF des Unternehmens selbst zu berechnen. Du hast dazu 2 Kritikpunkte 1.SBC sind ein Gehaltsbestandteil und 2.Komponenten des Working Capital sind Investitionen in den laufenden Betrieb. Also bleibt in der neuen Cashflow Rechnung nur noch die Abschreibungen übrig, die zum Unternehmensgewinn addiert werden. Von dem Ergebnis subtrahieren ich den CAPEX und erhalte den neuen FCF. Habe ich deine Blogartikel richtig verstanden oder ich zu sehr vereinfacht? Ich würde mich über eine Rückmeldung per Mail freuen.
Einen erholsamen 2.Advent