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Tesla, das wohl meistdiskutierteste Unternehmen der Welt, hat seine Quartalszahlen vorgelegt und wie gewohnt gab es wieder Betrugsvorwürfe und viel Kritik. Vieles davon kann ich nachfolgend widerlegen, wobei ich auch das ein oder andere kritische Wort anbringen muss. Gerade was die Nachfrage und den Cash Flow angeht. Darüber hinaus teile ich mit euch die wichtigsten Erkenntnisse und Aussagen von Elon Musk aus dem Earnings Call.
Schaut dazu auch gerne mein ausführliches Video:
Erwartungen verfehlt
Den gewohnt hohen Erwartungen konnte Tesla dieses Mal nicht ganz gerecht werden, was sich im nachbörslichen Minus von ca. 6 % beim Aktienkurs bemerkbar machte.
Beim Umsatz wurden 21,45 Milliarden US-Dollar anstatt der von Analystinnen und Analysten erwarteten 22,52 Milliarden erzielt. Ein Plus von 55,92 % im Vergleich zum Vorjahresquartal (YoY). Der Gewinn je Aktie wuchs um 69% und fiel mit 1,05 US-Dollar höher als die erwarteten 1,01 Dollar aus. Hierbei sollte jedoch beachtet werden, dass es sich um die Non-GAAP-Zahlen handelt, also ein angepasster Gewinn, bei dem Tesla um Komponenten bereinigt, die nach Ansicht des Unternehmens nicht in die Berechnung des Gewinns gehören. Bei Tesla sind das die Stock-Based-Compensations (aktienbasierte Vergütung). Auf GAAP-Basis, also den Buchhaltungsstandards entsprechenden Zahlen, wurde ein Gewinn von 0,95 US-Dollar erzielt und damit 98% mehr als im Vorjahresquartal. Der positive Trend ist also ganz offenbar noch in Takt. Hier darf auch nie vergessen gehen, dass Tesla letztlich ein Industrieunternehmen ist und viele derartige Wachstumsraten gerade in dieser Branche für unmöglich hielten.
Die Gross Margin nehme ich bekanntlich ungern als Grundlage für die Beurteilung von Teslas operativer Stärke, da sie aufgrund der verschiedenen Vertriebsmodelle nicht mit anderen Autoherstellern vergleichbar ist, aber bei der Operating Margin ist Tesla mit 17,2% erneut sehr stark im Vergleich zur Konkurrenz.
SG&A Margin Betrugsvorwürfe
Erneut stürzten sich die hartnäckigsten Kritiker von Tesla auf die SG&A-Kosten, also die Vertriebs- und Verwaltungskosten. Wie es denn sein könne, dass Teslas Kosten, mitten in einem inflationären Umfeld, gerade im Vergleich von Q3-2020 auf das Q3-2022 gerade mal um 8% gestiegen seien, während die Auslieferungen um 145% anstiegen.
Das ist ja auch etwas, das zunächst nicht logisch begründbar erscheint. Meine Position ist aber bei derlei Dingen immer in die Filings zu schauen, ob es Sondereffekte gab, die diese Diskrepanz erklären können und erneut muss ich sagen: Ja, auch dieses Mal gab es sie. Durch den Performance Award, also Elon Musk Vergütungsvereinbarung, gab es einen Sondereffekt in Höhe von 282 Millionen. De facto war also ein Drittel der SG&A-Kosten des Quartals Q3-2020 auf diesen Sondereffekt zurückzuführen. Bezieht man diesen Aspekt mit ein erscheint der Sprung dann nicht mehr ganz so kritisch und kann durchaus auf Teslas Operating Leverage zurückzuführen sein.
Doch auch die exakt gleichen SG&A-Kosten im Vergleich des Q2-2022 und Q3-2022 erschien vielen nicht erklärbar, da im vergangenen Quartal viel mehr Autos ausgeliefert wurden. Hier kam der berichtige Hinweis eines Twitter-Nutzers, dass Tesla im Q3 sehr viele Entlassungen in Bereichen vorgenommen hatten, die den SG&A-Kosten zugeordnet werden. Daher ist es durchaus nachvollziehbar, dass die Kosten hier trotz Inflation nicht stiegen.
Auch ich finde es teilweise unfassbar was für ein Operating Leverage Tesla hier abruft, aber immer wenn ich die vergangenen Quartale und ihre Gegebenheiten überprüfe, komme ich zu dem Schluss, dass die Zahlen konsistent sind und eben das ist ja in der Regel die Kritik: Augenscheinliche Inkonsistenzen. Das konnte bislang immer anhand der Filings widerlegt werden.
Auslieferungszahlen Guidance
Teslas Auslieferungszahlen waren bereits vorab bekannt. Insgesamt wurden 366.000 Autos produziert und 344.000 ausgeliefert. Eine Steigerung von 43% bei den Auslieferungen im Jahresvergleich. Für das Q4 stellt Musk wenig überraschend einen neuen Auslieferungsrekord in Aussicht. Die Nachfrage sei ungebrochen und CFO Kirkhorn geht auch weiterhin von 50% Steigerung bei den Auslieferungen in den kommenden Jahren aus. Wenn er damit Recht behalten sollte, würde das Teslas Erfolgsgeschichte erst Recht einzigartig machen. Für das laufende Jahr sei allerdings mit leicht weniger als 50% Auslieferungen zu rechnen.
Das Delta zwischen Auslieferung und Produktion sei laut Kirkhorn dadurch zu erklären, dass Tesla nicht genügend freie Logistik-Kapazitäten am Quartalsende zur Verfügung gestanden haben. Tesla neigt bekanntlich zur Batch Produktion und einer gebündelten Auslieferung am Ende eines jeden Quartals. Das soll nun zunehmend angepasst werden.
Schwindende Nachfrage?
Auch wenn Musk keine schwindende Nachfrage sehen wollte, gibt es durchaus Anzeichen dafür, dass hier dunkle Wolken am Himmel erscheinen. Der Twitter-Nutzer “Troy-Teslike”, der wohlgemerkt ein Unterstützer von Tesla ist, trifft jedes Quartal Prognosen, die in der Regel sehr akkurat sind und sogar mittlerweile von Finanzanalystinnen und -Analysten als Grundlage genommen werden. Auf Grundlage seiner Berechnungen hat vor allem der Backlog in China erheblich abgenommen und der gesamte Backlog beläuft sich nur noch auf 299.000 Autos, was deutlich unter dem Peak aus Q1 in Höhe von 476.000 liegt.
Das deckt sich mit den zur Zeit auf der Tesla-Website angezeigten Lieferzeiten in China, die erheblich nach unten gegangen sind. Doch auch noch ein weiteres Indiz spricht dafür, dass zumindest kurzfristig ein Nachfrageeinbruch zu verzeichnen ist. Die Customer Deposits, also die Position im Balance Sheet, in der die Kundinnen- und Kundenanzahlungen gesammelt werden, verzeichnete seit langem erstmals einen Rückgang um gut 100 Millionen Dollar.
Grundsätzlich gibt es auch gute Gründe anzunehmen, dass der Backlog in China abgenommen hat. Tesla erhöhte im November & Dezember 2021 sowie im März 2022 die Preise. Daraufhin stagnierte und fiel der Backlog nach Beobachtung von Troy Teslike. Es gilt abzuwarten, ob sich das tatsächlich in schlechter als erwarteten Auslieferungszahlen bemerkbar macht. Die Methode von Troy ist jedoch überzeugend und er erzielt bessere Ergebnisse als alle Finanzanalysten.
Auch aus meiner Sicht gibt es noch einen Aspekt der für schwindende Nachfrage nach Teslas bestehenden Automodellen spricht. Ab 1. Dezember soll tatsächlich der lang erwartete Tesla-LKW, der SEMI, an den ersten Kunden, Pepsico, ausgeliefert werden. Im Jahr 2024 sollen dann nach Aussage von Musk bereits 50.000 SEMIs an die Kundschaft ausgeliefert werden.
Immer wenn ich die langen Verzögerungen bei dem SEMI in der Vergangenheit kritisierte, lieferten mir Tesla-Bullen das durchaus schwer zu widerlegende Argument, dass Tesla gar nicht genug Batteriezellen für die Fertigung des SEMI hätte, da sie jede Zelle in den PKWs verbauen und deswegen die Auslieferung künstlich verzögerten. Wie stark das Argument ist, darf jeder für sich entscheiden. Insgesamt gibt es allerdings mehr als ein Anzeichen für eine schwächer als erwartete Nachfrage.
Sofern Tesla wirklich die ambitionierten Ziele reißen sollte, wäre das meines Erachtens fatal für den Kurs. Ich bin tatsächlich der Ansicht, dass die großen Erwartungen an die Auslieferungszahlen der Hauptgrund für die noch immer hohe Bewertung Teslas ist und nicht etwa FSD, Robot etc.
Berechnung Free Cash Flow
Ein Wort vorweg. Tendenziell reagieren Tesla-Investierte immer etwas allergisch, wenn man ihnen rechnerisch etwas von ihrem Free Cash Flow ‘wegnehmen’ will. Ich handhabe, dass aber über alle Aktien hinweg gleich, insbesondere bei meinen eigenen Aktien. Ich gestalte die Rechnung aber so, dass ihr euch die einzelnen ‘Bauteile’ wieder nach Wunsch zusammen setzen könnt.
Tesla selbst weißt den Free Cash Flow mit 3,3 Milliarden Dollar aus und nimmt dafür den Operating Cash Flow und zieht CapEx (Investitionsausgaben) ab. Damit könnt ihr euch auch gerne zufrieden geben, aber gerade die Investierten sollten kritischer damit umgehen.
Was ihr mindestens abziehen solltet, sind die Stock-Based Compensations, da sie euren Anteil an den FCFs verringern. Ich hatte die gesamte Thematik sehr ausführlich in einem Artikel dargestellt. Darüber hinaus die Verschiebungen beim Working Capital in Höhe von 231 Millionen. Der Grund dafür ist schlicht, dass die Verschiebungen meist nur von kurzer Dauer sind und sich dann meistens im nächsten Quartal ins Gegenteil umkehren. Um einen möglichst klaren Blick auf die ‘normalisierten’ Cash Flows zu gewähren, rate ich dazu die Verschiebungen abzuziehen bzw. auf den Cash Flow draufzuschlagen. Von dem so berechneten operativen Cash Flow zieht ihr dann die CapEx in Höhe von 1,8 Milliarden ab und kommt so auf einen bereinigten FCF in Höhe von 2,7 Milliarden Dollar.
Weitere Komponenten sind die Principal Payments on Finance leases, die quasi verdeckte Investitionsausgaben sind. Die Höhe dieser lässt sich leider erst dem 10-Q Filing entnehmen, das Tesla leider immer erst spät veröffentlicht. In den ersten 6 Monaten lagen die payments bei 251 Millionen, daher würde ich konservativ geschätzt von 100 Millionen für das Q3 ausgehen.
Darüber hinaus profitiert Tesla immer noch von den Regulatory Credits, die auch nach Aussage von CFO Kirkhorn nicht mehr lange Bestand haben, was sich auch in dem abfallenden Niveau zeigt. Diesen stehen keine Kosten gegenüber. Um Steuern bereinigt haben auch diese einen positiven Effekt auf den FCF.
Teslas Tax-rate wäre auch noch ein Thema, da die Sonderregelung mit den chinesischen Behörden nur bis 2023 läuft. Da das Feld durch andere politische Programme in verschiedensten Staaten momentan aber zu schwer überblickbar ist, rechne ich mit der momentanen effektiven Tax-rate von 8,39%. Behaltet am besten im Hinterkopf, dass diese sehr bald auch auf ein Niveau von 15-20 % steigen könnte, wenn es keine Neuregelung mit den chinesischen Behörden gibt.
Unter Einbezug der genannten Komponenten ergibt sich ein ‘nachhaltiger’ FCF von 1,72 Milliarden und ich betone nochmal, dass ich Tesla hier genauso behandele wie meine eigenen Unternehmen. Ihr entscheidet am Ende selbst, welche Zahl für euch relevant ist.
Auch wenn wir Teslas Berechnung des FCF mit 3,3 Milliarden als Grundlage nehmen und annualisieren, so empfinde ich 13 Milliarden FCF in Relation zu dem Enterprise Value von knapp 700 Milliarden immer noch stark überzogen. In meiner eigenen Berechnung ist das Bild dann natürlich noch extremer.
Bilanz weiterhin sauber - Cashbestand deutlich erhöht
Der Blick auf Teslas Bilanz dürfte die Investierten durchatmen lassen. Von den Zahlungsunfähigkeitssorgen der Vergangenheit ist das Unternehmen weit entfernt. Erneut konnte der Cashbestand deutlich um 2,2 Milliarden gesteigert werden. Allein die Current Assets sind nach wie vor größer als alle Verbindlichkeiten des Unternehmens. Dennoch gab es auch dieses Mal Kritik und Betrugsvorwürfe bei den Accounts Payable und dem Inventory.
Unterstellt wurde unter anderem, dass Tesla Ausschuss bei der Produktion mit dem ursprünglichen Inventarwert in der Bilanz belassen würde und keine Abschreibungen darauf vornehmen würde, da es andernfalls Auswirkungen auf den ausgewiesenen Gewinn haben würde.
Ich war offen gestanden auch überrascht von der Höhe des Inventorys, da es bereits im letzten Quartal deutlich zugenommen hatte, was ich auf die Fabrikschließung zurückgeführt hatte. Der hohe Anteil an Rohmaterialien im Inventar bestätigte dies. Dass das Inventar erneut um 2 Milliarden zunahm erschien mir zunächst nicht nachvollziehbar. Einen hohen Anteil könnten aber durchaus die noch im Transit befindlichen Autos haben, denn nach Teslas Form der Umsatzrealisierung wird der Umsatz erst dann verbucht, wenn das Auto an den Kunden ausgeliefert wurde.
Solange das Auto also noch nicht an den Kunden ausgeliefert wurde, bleibt es im Inventory unter “Finished Goods” und zwar mit den ‘Produktionskosten’, nicht mit dem zu erzielenden Umsatz. Nach meiner Berechnung müsste die Auswirkung auf das Inventory also 820 Millionen betragen und kann daher den Anstieg nicht völlig erklären. Das muss es aber auch nicht. Diese Diskussion ist offen gestanden wieder sehr mühselig. Tesla will im Q4 deutlich mehr Autos produzieren als im Q3 und daher ist es durchaus nachvollziehbar, dass die Inventarbestände nach oben gefahren werden. Bei einem stark wachsenden Unternehmen wie Tesla betrachte ich ein ansteigendes Inventar für sich genommen nicht als Warnsignal.
Nun zu dem Evergreen: Die Accounts Payable. Tesla erziele nur deswegen einen FCF, weil sie ihre Zulieferer nicht bezahlen. So lautet der Vorwurf. Das ist auch faktisch gar nicht mal falsch, aber ganz grundsätzlich nichts verwerfliches. Im Q2 hatte ich dahingehend auch mal ein kritisches Wort geäußert, da die Days payable outstanding ((Accounts Payable * Number of Days) / COGS) auf 80 Tage zugenommen hatten, was dafür sprach, dass Tesla seine Lieferanten deutlich langsamer bezahlt hat, jedoch haben sie nun wieder auf 72 Tage abgenommen. Solange sie auf diesem Level bleiben und Tesla weiterhin stark wächst, sehe ich hier kein großes Problem. Investierte sollten das dennoch im Blick behalten, da die Cashgenerierung bei Tesla tatsächlich zu einem großen Teil auf das Delta zwischen altem und neuem Bestand bei den “Accounts Payable” zurückzuführen ist.
Aktienrückkaufprogramm im Gespräch
Was dann noch meine Aufmerksamkeit erregte war, dass Elon Musk im Call sagte, dass das Tesla Board davon überzeugt sei, dass es angesichts des hohen Cashbestands sinnvoll wäre ein Aktienrückkaufprogramm durchzuführen. Als Größenordnung nannte er einen Betrag von 5 bis 10 Milliarden Dollar. Nach Zustimmung des Boards könnte dieses dann nächstes Jahr bereits durchgeführt werden.
Mir kommt das zu der aktuellen Bewertung wahnwitzig vor, aber eben bei der Bewertung gehen die Meinungen bekanntlich auseinander. Ich frage mich dabei nur, ob das Cash nicht sinnvoll operativ verwendet werden kann, da Musk bis 2030 20 Millionen Autos jährlich bauen möchte. Ich habe dazu keine abschließende Meinung. Auf jeden Fall ist alles besser als das Cash unberührt auf dem Balance Sheet liegen zu lassen.
Energiesparte - Licht und Schatten
Die Energiesparte führt auch weiterhin eher ein Nischendasein. Entgegen früherer Ankündigungen von Musk, kommen die Solar-Installationen nicht vom Fleck. Nach einem kleinen Lichtblick im letzten Quartal, gingen die Installationen nun wieder zurück.
Erfreulich war dagegen, dass die Batteriespeicher mit 2.100 MWh einen gewaltigen Sprung nach oben hinlegten.
Irritierend war für mich nur, dass sich das nicht auch stärker im Umsatz bemerkbar machte. Der stieg QoQ trotz der um 85% zugenommenen Installationen nur um 29%. Möglicherweise waren hier eine größere Anzahl an Großprojekten der Grund. Daher können wir darüber diskutieren wie qualitativ dieses Wachstum bei den Installationen ist. Das macht sich dann auch in dem Bruttoertrag bemerkbar, der trotz stark gewachsenem Umsatz nur leicht anstieg. Die Marge sank also.
Insgesamt sehe ich nach wie vor nicht, dass sich in diesem Bereich ein nachhaltiger Erfolg einstellt, aber der Fokus liegt ja sowieso auf dem Automobilbereich.
Das Wichtigste aus dem Earnings Call
Full Self-Driving
Starten wir mit unser aller Lieblingsthema: Das autonome Fahren. Analyst Colin Langan wollte von Musk wissen, ob er noch zu seiner ursprünglichen Aussage stehe, dass das FSD noch bis Ende des Jahres erreicht werde und was dies konkret heißen würde. Sei man dann auf L4 oder L5? Gibt es regulatorische Hürden?
Musk antwortete, dass die FSD-Software bis Ende des Jahres für alle verfügbar sein werde, die das Paket gebucht haben. Danach gäbe es noch regulatorische Hürden. Langan fragte darauf hin nochmal nach, ob es dann L4 oder L5 sei, wenn denn nur noch regulatorische Hürden dagegen sprächen.
Musks Antwort, haltet euch fest….. Es komme darauf an wie viele Systemaussetzer man akzeptiere. Ich übersetze das für euch: Es ist weder L4 noch L5, es kommt weiterhin zu den sogenannten Interventions. Musk sagte selbst, dass immer noch jemand hinter dem Lenkrad sitzen müsse. Dann ist es eben ‘kein’ autonomes Fahren und das sollte er mittlerweile nach all den Jahren auch offen sagen. “Next Year” soll aber dann ein Fahren ohne Fahrer hinter dem Lenkrad möglich sein. Ich glaube nicht mehr daran.
Twitter (Meinung)
Hinsichtlich Twitter wollte dann noch ein Analyst wissen, ob er plane seine ganzen Unternehmen unter ein gemeinsames Dach zu führen, also ganz ähnlich wie Alphabet. Musk plant nach eigener Aussage nichts dergleichen, aber nahm dann nochmal Bezug auf den Twitter Deal. Er selbst sagte, dass es offensichtlich sei, dass er und andere Investoren momentan deutlich zu viel für Twitter bezahlen, aber das langfristige Potential enorm wäre. Damit spricht er über den Elenfanten im Raum: Der Twitter-Deal ist wohl einer der schlechtesten, welche die Börse jemals gesehen hat. Und auch hier sehe ich das als Grund, was ich schon zuvor bemängelt hatte. Musks fragiles Ego. Das wird deutlich, wenn wir uns den Chatverlauf von Musk mit dem CEO von Twitter anschauen.
Wir können über die Interpretation streiten, aber ich erkenne hier wieder das gewohnte Verhaltensmuster. Musk verhält sich wie die Axt im Walde, der CEO von Twitter reagiert darauf gerade zu milde, und Musk schlägt die gereichte Hand aus und will lieber seine Macht demonstrieren und die großen Räder in Bewegung setzen. Ich kann in kein Unternehmen investieren, dass von so einer erratischen Persönlichkeit geprägt ist.
Aussagen über die Bewertung von Tesla
Ich glaube kaum ein CEO ist so besessen von der Bewertung seines Unternehmens wie Elon Musk. Auch in diesem Call kam wieder ein Vergleich, der mich nur kopfschüttelnd zurückließ. Laut Musk könne Tesla mehr wert sein als Apple und Saudi Aramco, die zusammen über 4 Billionen Marktkapitalisierung auf die Waage bringen. Das hat meinem Empfinden nach Stand heute keine qualitative Aussagekraft und könnte morgen schon keine quantitative mehr besitzen. Was soll ein Anleger so einer Aussage entnehmen? Dass er bedenkenlos die Aktie kaufen kann? Könnte Musk das in einem einfachen Bewertungsmodell kurz darstellen, wie er zu dieser Bewertung kommt? Ich bin mir mittlerweile sicher, dass er das nicht könnte. Es sind Zahlen, die er bedenkenlos nennt, um Stärke zu demonstrieren.
Man könnte ja denken, dass es vielleicht ein Ausrutscher gewesen ist und aus dem Affekt heraus von ihm gesagt wurde, aber Nein, er legte nochmal an späterer Stelle nach. Die von ihm aufgerufene Bewertung sei wohlgemerkt ohne den Einbezug des Roboters Optimus. Ich lasse das an dieser Stelle unkommentiert. Von dem Roboter kann sich jeder selbst ein Bild machen.
Buchempfehlung für Einsteiger*:
4680er Zelle
Auch zu der 4680er Zelle gab es ein Update und Fragen von Investierten und Analysten. Laut Musk sei die Produktion stark erhöht worden und die Zelle soll nun zusehends auch verbaut werden. Hier ist Skepsis angesagt, da sowohl Musk als auch Drew Baglion, der VP Powertrain and Energy Engineering, im Q2-Call noch von Skalierungsproblemen sprachen, die nach Aussage von Baglino auch jetzt noch nicht überwunden sind. Die Zelle werde aber im Model Y in der Fabrik in Texas zunehmend verbaut.
Fazit
Teslas Geschichte und Leistung ist aus meiner Sicht nach wie vor einzigartig. Von so einem hohen Niveau noch so stark zu wachsen, ist wirklich beeindruckend. Dennoch sehe ich erstmals glaubhafte Anzeichen dafür, dass die Nachfrage nach Teslas Autos sinken könnte. Sollten die Erwartungen tatsächlich nicht erfüllt werden können und daraus ein mittel- bis langfristiges Nachfrageproblem entstehen, würde das den Aktienkurs meinem Empfinden nach empfindlich treffen. Die momentane Bewertung bietet hier zudem kein Sicherheitspolster nach unten.
Die Tesla Aktie ist daher nach wie vor kein Kauf für mich.
Meine Buchempfehlungen* für die Aktienbewertung
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit Fortgeschrittene:
Für sehr weit (!) Fortgeschrittene:
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