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Nachdem ich von den letzten Quartalszahlen des Autoherstellers durchaus beeindruckt war, ging ich davon aus, dass es sich bei den nun vermeldeten Quartalszahlen um ein eher langweiliges Ereignis handeln wird. Aufgrund des Shutdowns in Shanghai war nicht mit neuen Auslieferungsrekorden zu rechnen und folglich auch mit Belastungen des Finanzergebnis. Dennoch sorgte Tesla wieder für Kontroversen, die breitflächig diskutiert wurden. Zum Beispiel der Bitcoin-Verkauf und seinen Einfluss auf den Free Cash Flow. Eben bei diesen strittigen Fragen möchte ich Licht ins Dunkel bringen und zudem ausführlich die Aussagen des Vorstand im Earnings Call einordnen. Zudem habe ich durchaus auch einige Punkte, die ich doch sehr kritisch sehe, was die Kommunikation von Tesla angeht. Viele Fragen sind bei mir jedenfalls offen geblieben, die ich ebenfalls thematisieren möchte und bin gespannt auf eure Meinung dazu.
Schaut dazu auch gerne mein Video:
Im Rahmen der Erwartungen
Die Erwartungen hinsichtlich Umsatzwachstum und Gewinn je Aktie konnte Tesla offenbar zur Zufriedenheit der Investierten erfüllen. Obwohl das Unternehmen beim Umsatz patzte, ging es für die Aktie seit Veröffentlichung der Zahlen von 753 US-Dollar auf 816 Dollar nach oben.
Beim Umsatz wurden 16,93 Milliarden US-Dollar anstatt der von Analystinnen und Analysten erwarteten 17,2 Milliarden erzielt. Ein Plus von 42% im Vergleich zum Vorjahresquartal (YoY). Der Gewinn je Aktie wuchs um 57% und fiel mit 2,27 US-Dollar deutlich höher als die erwarteten 1,81 Dollar aus. Hierbei sollte jedoch beachtet werden, dass es sich um die Non-GAAP-Zahlen handelt, also ein angepasster Gewinn, bei dem Tesla um Komponenten bereinigt, die nach Ansicht des Unternehmens nicht in die Berechnung des Gewinns gehören. Bei Tesla sind das die Stock-Based-Compensations (aktienbasierte Vergütung). Auf GAAP-Basis, also den Buchhaltungsstandards entsprechenden Zahlen, wurde ein Gewinn von 1,95 US-Dollar erzielt und damit 91% mehr als im Vorjahresquartal. Der positive Trend ist also ganz offenbar noch im Takt, auch wenn der Shutdown sich negativ bemerkbar machte.
Die “Automotive gross margin”, auf die sich viele fokussieren, reduzierte sich überwiegend bedingt durch die Fabrikschließung auf 27,9%. Ich schaue nicht allzu gerne auf die gross margin, da sie aufgrund von Teslas Geschäftsmodell nicht mit anderen Autoherstellern vergleichbar ist. Die Operating margin ist dahingehend aussagekräftiger und immer noch vergleichsweise hoch, wenn man die Umstände bedenkt.
Die Auslieferungs- und Produktionszahlen waren bereits vorab bekannt. Auch hier machte sich die geschlossene Fabrik in China bemerkbar. Gerade deswegen ein beachtliches Wachstum im Jahresvergleich. Für das zweite Halbjahr prophezeite Elon Musk im Earnings Call zudem erneut rekordbrechende Auslieferungszahlen. CFO Kirkhorn sagte ebenfalls, dass Tesla nach wie vor anpeilt 50% mehr Auslieferungen im Vergleich zum Vorjahr zu erreichen.
Schwindende Nachfrage im Zusammenhang aufgrund äußerer Faktoren sei momentan nicht zu erkennen. Wobei es doch offenbar zumindest kurzfristige Anzeichen dafür gab, wenn ich Musks Aussage richtig interpretiere. Überbewerten würde ich es jedoch nicht:
We don't have like -- like because we see daily orders from around the world for our cars, it's actually -- it is like a mood barometer of people's confidence in the economy. But one can't read too much into it because things can vary a great deal from one day to the next. Consumer sentiment is all over the map.
Etwas, das mir auf der Ausgabenseite immer wieder auffällt, sind die doch sehr geringen Forschungs- und Entwicklungsausgaben. Diese waren mit 667 Millionen wieder deutlich niedriger als in den beiden Vorquartalen und stagnieren auf lange Sicht gesehen. Ich weiß, dass Tesla-Investierte hierfür gerne Teslas Effizienz bei der Verwendung des Budgets verantwortlich machen. Mit dieser Erklärung will ich mich aber nicht abfinden. Tesla entwickelt momentan das Full-Self-Driving, einen Roboter mit künstlicher Intelligenz, einen LKW, den Cybertruck, den Roadster 2, will neue Varianten bzw. Updates für die bestehenden Fahrzeugmodelle entwickeln und arbeitet zudem fortwährend an Verbesserungen in der Energiesparte.
Alle soeben genannten Produkte bis auf den neu angekündigten Roboter, haben sich erheblich, sprich teils um Jahre, verzögert oder sind noch nicht verfügbar. Ich kriege hier häufiger als Argument genannt, dass Tesla die neuen Autos nicht auf den Markt bringen muss, weil sie auch so schon ausgelastet sind und jede Batteriezelle verbauen, die sie kriegen können. Dazu kann ich dann nur sagen, dass sie das auch vorher wussten und nicht mit unrealistischen Zeitplänen werben sollten. Das ist ‘mindestens’ das Problem hierbei. Mir erscheint es jedoch eher so, dass man Forschung und Entwicklung fortwährend unterfinanziert. Kein Unternehmen kann so effizient sein, dass es immer neue Projekte, die teils so gut wie nichts mit den anderen Projekten zu tun haben, mit dem gleichen oder geringeren Budget abwickeln. Das sieht man allein schon daran, wie die rein personalbezogenen Kosten jedes Jahr in diesem Segment ansteigen. Ich will es nicht direkt unterstellen, aber bei einem schlechter dastehenden Unternehmen würde ich hier Window-Dressing, also das gezielte Aufhübschen der Zahlen, unterstellen. Das ist natürlich nicht illegal, kann aber langfristige Folgen für die Konkurrenzfähigkeit des Unternehmens haben.
Was macht die Energiesparte?
Musk neigte in den vergangenen Jahren gerne dazu der Energiesparte eine mindestens ebenso glorreiche Zukunft zu prophezeien wie dem Automobilgeschäft Teslas. In den Zahlen war davon bislang wenig zu sehen. Sinkende oder stagnierende Solar-Installationszahlen und häufig stark negative Bruttomargen waren der Regelfall in den letzten Quartalen. Dieses Quartal war jedoch ein kleiner Lichtblick. Obwohl die Installationen der Batteriespeicher durch die Halbleiterknappheit um 11% zurückgingen, konnte auf anderer Ebene ein Erfolg vermeldet werden. Die Solarinstallationen waren mit 106 MW im Q2 auf einem 4-Jahreshoch. Tesla nannte hierfür als Grund, dass man zusätzliche Lieferanten für Solarzellen hinzugenommen habe.
Was mir jedoch im Vergleich zum Q1-Shareholder letter auffiel, war dass das Solar Roof dieses Mal nicht mehr erwähnt wurde. Im Vorquartal rühmte man sich noch damit die Installationen deutlich gesteigert zu haben. Meine Skepsis ist hier ungebrochen.
Sehr erfreulich für das Unternehmen ist jedoch, dass erstmals wieder eine deutlich positive Bruttomarge in dieser Sparte erzielt werden konnte. 97 Millionen US-Dollar Bruttoertrag konnte Tesla verbuchen.
Teslas, Gordon Johnsons und meine Free Cash Flow Berechnung - Wie wirkt sich der Bitcoin-Verkauf aus?
Um Teslas Free Cash Flow (FCF) wird nach jedem Quartal quasi bis aufs Messer diskutiert. Ich betrachte das gerne von Ferne, aber stelle auch hin und wieder Fragen an beide Seiten, da ich die Berechnungen teils als an den Haaren herbeigezogen empfinde. Ich nehme das jetzt im nachfolgenden möglichst genau auseinander, da insbesondere viel Verwirrung um die Bitcoin-Auswirkungen herrscht. Wenn euch das Thema nicht interessiert oder verständlicherweise zu verworren ist, dann scrollt einfach weiter zum nächsten Kapitel. Betrachten wir zunächst wie Tesla den FCF ausweißt:
Tesla nimmt hier den operativen Cash Flow in Höhe von 2,35 Milliarden als Grundlage und zieht davon die 1,73 Milliarden Capital Expenditures (Investitionsausgaben) ab. Daraus ergibt sich dann ein FCF von 621 Millionen. Auffällig ist dabei, dass der operative Cash Flow deutlich niedriger ist als in den Vorquartalen, obwohl der Gewinn teils sogar höher ist. Woran liegt das? Dafür ist vor allem das deutlich höhere Working Capital verantwortlich. Unter diesem sticht dann vor allem das viel höhere Inventar in der Bilanz hervor:
Leider veröffentlich Tesla nicht direkt das Filing (10-Q) zusammen mit den Zahlen, denn dort könnten wir exakt nachvollziehen wie sich das Inventar zusammen setzt. Angesichts der Zusammensetzung der Vorquartale und dem geringen ausgewiesenen Inventory an Autos, ist aber davon auszugehen, dass es überwiegend Rohmaterialien sind. Das Inventory sollte sich entsprechend im Q3 abbauen. Das Q2 war wie gesagt noch von der Fabrikschließung betroffen. Der operative Cash Flow in Q3 wird dann vermutlich außergewöhnlich hoch sein.
Wenn ich den FCF berechnen würde, würde ich wie gewohnt noch die Stock-Based-Compensations in Höhe von 361 Millionen abziehen. Wenn du dich fragst warum, verweise ich nochmal auf meinen Artikel zu diesem Thema. Außerdem noch die “Automotive regulatory credits” in Höhe von 344 Millionen. Ich weiß, dass das für manche Tesla-Investierte ein rotes Tuch ist, aber selbst CFO Kirkhorn sagt, dass dies eben kein langfristiger Bestandteil des business ist, da andere Autobauer auf absehbare Zeit nicht mehr darauf angewiesen sind. Am Ende entscheidet ihr, wie ihr das handhabt. Ich will die nachhaltigem Cash Flows des Unternehmens ermitteln und nehme dementsprechend diese Anpassung vor. Gleiches gilt für die “Principal payments on finance leases”, die je nach Auslegung verstecke Investitionsausgaben darstellen. Diese sind aber erst einsehbar, wenn das 10-Q veröffentlicht wurde. Daher lasse ich sie hier weg.
Wenn ihr es als Investierte genau machen wollt, dann solltet ihr noch schauen wie hoch das Working Capital unter normalen Umständen als % des Umsatzes sind und auch hier eine entsprechende Anpassung vornehmen, was den FCF dann entsprechend wieder erhöht. So bereinigt ihr periodisch den FCF um den Sondereffekt der geschlossenen Fabrik in Shanghai.
Doch nun zu Gordon Johnson. Der langjährige Tesla-Kritiker war der Meinung, dass die Umwandlung von Bitcoin in Cash zu einem höheren Free Cash Flow geführt habe und bereinigte den von Tesla ausgewiesenen FCF um den entsprechenden Cash Flow. Rein von den Begrifflichkeiten klingt das ja zunächst nicht abwegig. Ist es dennoch.
Wie wir im Cash Flow Statement recht deutlich sehen können, wird der Zahlungszufluss nicht dem operativen Cash Flow zugeordnet und muss daher auch nicht um den entsprechenden Betrag bereinigt werden. Der Betrag fällt unter den “Cash Flow from Investing Activities”, ist aber auch keine als solche definierte Investitionsausgabe. Tesla berechnet den FCF wie gesagt mit den 2.351 Millionen operativem Cash Flow abzüglich der Investitionsausgaben in Höhe von 1.730 Millionen. Der reine Zufluss in Cash spielt für den ausgewiesenen FCF also keine Rolle. Mutmaßlich meinte Gordon Johnson hier die Erhöhung des Cashbestands (“Net increase in cash”), also das was wirklich mehr an Geld in Teslas Bankkonten liegt. Warum er das mit dem FCF vermischt, ist mir ein Rätsel. Als Analyst sollte er es eigentlich besser wissen.
Wenn wir uns dann auch noch anschauen, wie Tesla in Q1-2021 den ‘Kauf’ von Bitcoin verbucht hat, sollten eigentlich alle Zweifel beseitigt sein. Hat Gordon Johnson damals dann auch die 1,5 Milliarden wieder auf den FCF draufgeschlagen? Ich habe seine Reaktion auf das entsprechende Quartal auf Twitter durchforstet und konnte nichts dazu finden. Wahrscheinlich deswegen, weil es genauso unsinnig ist, aber seine Position nicht gestärkt hätte.
Was mir jedoch auch auffiel, ist, dass Tesla sowohl Verluste als auch Gewinne aus den Bitcoin-Verkäufen bereinigt um Impairments unter den Operating Expenses listet. Ich würde das wohl eher unter “Other income” verorten.
Dem 10-Q des letzten Quartals können wir entnehmen, dass Tesla diese Kosten bzw. Gewinne unter “Restructuring and other” listet. CFO Kirkhorn sagte im Call, dass sie einen Gewinn aus dem Verkauf von Bitcoin realisiert hätten, der jedoch durch eine Abschreibung (Impairment charge) auf den Kryptowährungsbestand negiert wurde. Letztlich seien 106 Millionen an Kosten auf dem Income Statement vermerkt worden. Eine entsprechende Buchung für die Abschreibung müsste sich dann unter “depreciation, amortization, and impairment” im cash flow statement finden lassen. Aber auch hier müssen wir auf das 10-Q warten. Ehrlich gesagt weiß ich auch nicht was das soll. Wäre ich in Tesla investiert, hätte ich spätestens jetzt genug von dem Abenteuer Krypto. Tesla verwendet Krypto in keiner Weise ‘tatsächlich’ operativ. Es ist ein Gimmick, mit dem sich Aufmerksamkeit erzeugen lässt, die schnell auch ins Gegenteil umgekehrt werden kann. Da würden mich die Stimmen einiger Tesla-Investierten auch interessieren.
Abseits dessen halte ich es für massiv falsch die Gewinne und Verluste von Kryptowährungen Einfluss auf die operative Marge nehmen zu lassen. Denn das ist offenbar der Fall, wenn sie unter den operating expenses gelistet werden. So kann die Marge erheblich verfälscht werden.
Blick auf die Bilanz - Liquiditätsprobleme?
Was mich im Zusammenhang mit dem Bitcoin-Verkauf doch sehr irritierte, war dass Musk sagte man habe den Bestand verkauft, da man aufgrund der Fabrikschließung in Shanghai befürchtet hatte in Liquiditätsprobleme zu kommen. Schauen wir uns dafür mal die Bilanz von Tesla an. Wie Elon Musk angesichts von zuvor 17,5 Milliarden Cash auf der Bilanz von Liquiditätsproblemen sprechen kann, ist mir ein absolutes Rätsel. Zudem haben die Current Assets (kurzfristigen Vermögenswerte) allein schon einen höheren Wert als alle Verbindlichkeiten zusammen. Diese Aussage von Musk ergibt für mich keinerlei Sinn, außer es ist doch etwas an der Vermutung dran, dass Tesla über den Cashbestand in China, den wir nicht genau kennen, nicht frei verfügen kann. Andernfalls würde ich hier tatsächlich die Spekulation für zulässig erachten, dass man eine Ausrede für den Verkauf von Bitcoin gesucht hat, obwohl Elon Musk vorher noch sagte, dass ein Verkauf ausgeschlossen sei. Tesla & Musk sollten vielleicht wirklich aufhören diese Hype-Wellen mitzureiten. Ich kann mir vorstellen, dass das einigen sauer aufstößt. Doge-Coin hat Tesla übrigens nicht verkauft.
Ansonsten ist Tesla nach wie vor schuldenfrei. Die 3 Milliarden “Vehicle and energy product financing” sind nicht als ‘echte’ Schulden zu sehen, sondern eher so zu betrachten wie bei einer Bank. Ich hatte das entsprechend schon mal für Volkswagens Balance Sheet aufgezeigt.
Auffällig ist dieses Mal die Erhöhung der “Days payable outstanding”, also die Zeit, die Tesla benötigt um seine Zulieferer zu bezahlen. Auch das schiebe ich auf die Fabrikschließung und die damit einhergehenden Auswirkungen auf die Zahlungsströme, wobei Tesla wie gesagt rein vom Cashbestand durchaus dazu in der Lage wäre die Zahlungen zu leisten. Dann wäre der FCF jedoch negativ gewesen, daher scheint mir hier durchaus Kalkül an den Tag gelegt worden zu sein, was ich jedoch nicht weiter bewerten will.
Technische Fortschritte
4680er Zelle
Was mir besonders aus dem Call in Erinnerung blieb, ist wie sehr der Vorstand bei den 4680er Zellen zurückrudert. Ich erinnere mich noch gut an den Battery Day vor 2 Jahren und die Aussagen hinsichtlich dieser Zelle, die quasi als Wunderwaffe beschrieben wurde. Schaut euch gerne an, was Drew Baglino (SVP, Powertrain and Energy Engineering) und Elon Musk damals sagten (nächste zwei Minuten nach dem Timestamp).
Es wurde als bereits funktionierende Technologie beschrieben, die binnen eines Jahres in die Massenproduktion gehen würde. Entsprechend wurde es auch rezipiert. Lest euch auch gerne mal die Kommentare unter dem Video durch. Der Untergang der Batteriebranche durch Tesla wurde dort prophezeit. Das gesamte Video suggeriert, dass Tesla einen technologischen Durchbruch erzielt hat, der nun nur noch in Masse produziert werden muss. Nun sind zwei Jahre vergangen. Was wurde im Earnings Call gesagt?
Yes. So we are making progress on 4680. But right now, as Elon mentioned, we are leveraging supplier cells, which we have in sufficient quantity to ramp Texas and Berlin. We expect to ramp total 4680 production to exceed 1k per week by the end of the year, hopefully before -- well before.
Ich kann nur hoffen, dass Baglino hier nicht wirklich 1000 ‘Zellen’ pro Woche meinte, sondern Zellen ‘für’ 1000 Autos. Selbst dann wäre es noch weit hinter den Erwartungen. Davon abgesehen, dass wir uns offenbar nicht auf die Zeitpläne verlassen können. Baglino sagte zudem, dass viele Batterieprojekte mit höherer Energiedichte eben nicht skalierbar sind. Eben ‘das’ ist doch bekannt in der Branche, deswegen kann man die ursprünglichen Aussagen vor 2 Jahren auch nicht einfach mit übertriebenem Optimismus erklären. Ich halte diese Kommunikation von Tesla für sehr unredlich. Es wird immer wieder suggeriert, dass man andere Unternehmen quasi das Geschäftsmodell entziehen wird (so wurde es schließlich auch von den Tesla-Investierten aufgegriffen) und am Ende war es doch nur wieder übertriebener Optimismus.
Es werden also auf absehbare Zeit größtenteils 2170er Zellen verbaut, keine 4680er. Die Zukunft letzterer ist offenbar ergebnisoffen. Man arbeite hier an der Skalierbarkeit und würde die Ergebnisse gegebenenfalls an die Partner weitergeben, die dann die Skalierung umsetzen können. Das ist auch etwas, was häufig durcheinander kommt. Tesla produziert nur in homöopathischen Mengen Batteriezellen selbst. Der Rest wird von Zulieferern bezogen. Auch die 4680er Zelle soll von anderen Unternehmen gefertigt werden.
Full-Self-Driving
Bei dem FSD gab es für mich wenig Greifbares an Neuerungen. Laut Musk habe das Betaprogramm eine Kapazität bis hunderttausend Nutzer und 35 Millionen Meilen seien mit der Beta bereits gefahren worden. Nach all den Jahren wären mir qualitative, interpretierbare Daten aber deutlich lieber als quantitative. Man sei laut Musk auf dem Weg die Beta in Nordamerika bis Ende des Jahres komplett zu releasen. In Europa erst dann, wenn die Behörden es erlauben. Gegen Endes des Jahres werde man laut Musk auch den Preis für das FSD erhöhen.
Auf Nachfrage, wie sich der Weggang von Andrej Karpathy auswirken werde, musste Musk dann doch eingestehen, dass die Entwicklung entgegen der Einschätzung vieler Investierter ins Stocken geraten ist. Karpathy war für die künstliche Intelligenz bei Tesla zuständig und quasi für das Gehirn des FSD.
Musk ist aber zuversichtlich, dass die verbliebenen 120 Leute in der AI Group das FSD noch dieses Jahr entwickeln werden.
Ganz ehrlich: Man kann sich auch nicht alles schönreden. Jahrelang wurde mir Karpathy als ‘das’ Argument dafür genannt, dass Tesla als erstes das autonome Fahren entwickeln würde und jetzt ist der Weggang ein ‘Non-Event’. Ich finde es ist hier durchaus zulässig die Lücken mit Plausibilität zu füllen. Wenn das FSD so kurz vor der Fertigstellung steht, wie wahrscheinlich ist es da, dass das Gesicht dieses historischen Meilensteins das Unternehmen verlässt und die Lorbeeren einem anderen überlässt? Musk sagte auch selbst, dass er ‘denke’ Karpathy wolle mehr auf einem akademischen Level zur AI-Entwicklung beitragen. Er ‘denkt’ es? Haben Sie nicht über die Gründe gesprochen? Ich gehe jedenfalls nicht davon aus, dass wir dieses Jahr noch große Entwicklungen in dem Bereich sehen werden.
Cybertruck & Roboter Optimus
Zu Cybertruck und Roboter Optimus gab es wenig Infos. Der Cybertruck soll Mitte nächsten Jahres nun endlich produziert werden, obwohl ich mir mittlerweile anmaße rauszuhören, wenn Musk wieder ‘übertrieben optimistisch’ ist.
Die Erfolge, die bei dem Roboter zu vermelden sind, will man sich für den bald stattfindenden AI Day aufheben.
Fazit
Das Quartal eignet sich eher schlecht dazu langfristige operative Entwicklungen bei Tesla abzulesen. Durch die Fabrikschließung in Shanghai kam es zu absolut nachvollziehbaren negativen Effekten bei Umsatz und Margen, die Tesla nur schlecht vorgeworfen werden können. Es gibt viele Anzeichen dafür, dass das Q3 wieder deutlich besser aussehen wird.
Das Thema Liquidität und Bitcoin haben bei mir für erhebliche Verwunderung gesorgt. Es erscheint mir so als würde uns eine Information fehlen, um den gesamten Vorgang logisch einzuordnen. Bei 18 Milliarden Cash von mangelnder Liquidität zu sprechen ergibt nun mal keinen Sinn.
Was zudem bei mir für Verärgerung gesorgt hat, ist wie sehr man 2 Jahre nach Vorstellung der 4680er Zelle nun alle wieder auf den Boden der Tatsachen zurückholen und den selbst angefachten Hype damit unter den Teppich kehren will. Ich speichere endgültig für mich ab, dass Tesla in dieser Hinsicht nicht verlässlich ist. Das Thema Tesla-Robot betrachte ich folglich auch eher als Skurrilität, die keine Rolle für Teslas operative Zukunft spielen wird. Vielleicht konzentriert sich das Unternehmen lieber wieder auf seine Kernkompetenz: Das Bauen von überlegenen und preiswerten Elektroautos. Das können sie ohne Frage nach wie vor am besten.
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