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Das Teslas jüngste Ergebnisse den Investorinnen und Investoren eher wenig Sorgen gemacht haben, sollte kein Geheimnis sein, doch die letzten Quartalszahlen waren aus meiner Sicht nochmal ein Ausrufezeichen, das seinesgleichen sucht. Der einstmals belächelte Autobauer aus den USA ist endgültig zum Börsenstar mutiert und scheint unaufhaltsam in seinem Unterfangen die Autobranche komplett auf links zu drehen. Wie der Vorstand des Unternehmens die Zukunft mit Lieferengpässen, Robotaxis und eigener Versicherung sieht, erfahrt ihr in meinem Artikel.
Schaut euch auch gerne mein Video dazu an:
Tesla übertrifft alle Erwartungen
Als ich das erste Mal die Quartalszahlen gesehen hatte, war ich doch etwas perplex. 81% Umsatzsteigerung im Jahresvergleich (YoY) für das Q1 auf einen Betrag von 18,76 Milliarden USD. 87% Steigerung bei dem Automotive Bereich auf 15,51 Milliarden USD. Wenn man mir vor 10 Jahren gesagt hätte, dass solche Zahlen in der Automobilbranche, ausgehend von einem sowieso schon hohen Niveau, möglich sind, hätte ich vermutlich viel Geld dagegen gewettet.
Was ich aber mit Abstand am beeindruckendsten finde ist, dass Tesla das Wunder – so muss man es wirklich nennen – vollbracht hat, trotz dieser Umsatzsteigerungen die SG&A-Kosten auf 992 Millionen zu senken. Im Vorjahr schlugen dort noch 1,056 Milliarden zu Buche. Ich habe wirklich keine Ahnung wie so etwas möglich ist. Teilweise lässt es sich mit den geringen Stock-Based Compensations erklären, da Elon Musk laut letztem SEC-Filing den SG&A-Kosten zugeordnet ist und die SBC in diesem Quartal geringer ausfielen. Dennoch wäre hier wahrscheinlich nahezu jeder Analyst von steigenden Kosten ausgegangen. Ich bin gespannt, ob das offizielle SEC-Filing (10-Q) darauf Antworten liefert. Leider gab es im Call auch keine Frage seitens der Analystinnen und Analysten zu diesem Thema. Hier wurde nur von Dan Levy gefragt warum die Kosten allgemein so niedrig seien, was von CFO Zachary Kirkhorn mit dem Verweis auf die stärkere Produktion in Shanghai beantwortet wurde. Dort ist die Produktion bekanntlich erheblich günstiger. Zudem sei die Produktion in Fremont effizienter geworden. Diese beiden Punkten erklären eventuell warum man bei “Cost of revenues” nicht in gleichem Maße steigende Kosten hat, wie die Umsätze steigen, aber sie erklären eben nicht die niedrigen SG&A-Kosten, da hier keine direkten Produktionskosten vermerkt werden. Ich bin gespannt, ob das Filing hier aufklären kann. Auffällig ist auch, dass die Operating Expenses, also R&D & SG&A im Vergleich zum Vorquartal sogar deutlich gesunken sind, obwohl die Auslieferungen auf gleicher Höhe waren. Wie geht sowas? Die Frage ist ernst gemeint. Denn mit Austin und Texas hat Tesla gleich zwei neue Fabriken, die zwar noch nicht voll produzieren, aber durchaus schon Personalkosten, die den OpEx zugeordnet werden. Ich schaue jedes Jahr durch hunderte Filings, Bilanzen, Income und Cash Flow Statements und habe so etwas tatsächlich noch nie gesehen. Für Erklärungsansätze wäre ich sehr dankbar.
Ich weiß, dass das Unternehmen gerne die Automotive Gross Margin als Performance Indikator nennt, aber eben die nehme ich eher ungern, da sie nur schwer mit anderen Autobauern vergleichbar ist, da Tesla kein Dealership model hat, somit per Geschäftsmodell eine höhere Bruttomarge hat, und die R&D-Kosten nicht in die Marge einrechnet, was andere Autohersteller tun. Das ist keine Kritik, sondern nur die Begründung warum ich sie nicht als maßgeblich betrachte. Wer benötigt auch die Gross Margin, wenn die Operating Margin so aussagekräftig ist? 19,2 % hat das Unternehmen hier erzielt. Im Vorjahresquartal waren es noch 5,7%.
Beim Adjusted EBITDA rechnet Tesla wie viele andere Unternehmen die Stock-Based Compensations heraus und kommt auf ein Ergebnis von 5,02 Milliarden USD. Nach Abzug der SBC in Höhe von 418 Millionen ergibt sich ein EBITDA von ca. 4,6 Milliarden. Beim Gewinn ergeben sich dann unter GAAP 3,32 Milliarden USD und 2,86 USD je Aktie.
Nach Abzug der SBC beim Free Cash Flow, ergibt sich hier ein Wert in Höhe von 1,81 Milliarden USD. Wer sich darüber wundert, dass ich die SBC hier abziehe, dem lege ich nochmal meinen Artikel nebst Video ans Herz. Dennoch ein sehr guter Wert. Abschließend berechnen kann man den FCF aber erst, wenn das Filing vorliegt. Kirkhorn sagte auch, dass der FCF niedriger als geplant war, da das Working Capital sehr stark angestiegen sei durch die geringer als geplante Produktion.
Für mich auffällig war noch, dass die R&D-Kosten wieder deutlich angestiegen sind. Das fand ich schon länger kritisierenswert. Trotz der guten Finanzlage, ist das R&D Budget immer weiter zurückgegangen bzw. stagnierte. Meistens ein Warnsignal bei Unternehmen, die hohe Erwartungen erfüllen müssen. Da ist es dann auch kein Wunder, dass sich Roadster, Semi und Cybertruck so verspäten. Im Call sagte Kirkhorn dann aber, dass die Kosten für die Inbetriebnahme von der neuen Fabrik in Berlin in den R&D-Kosten vermerkt wurden. Wie hoch sie waren, wurde nicht gesagt.
Die Auslieferungen waren übrigens auf dem Level des Vorquartals lagen, aber deutlich über dem Vor’jahres’quartal:
Entwicklung bei der Energisparte
Neben dem vielen Licht gibt es jedoch auch etwas Schatten bei den Zahlen und Margen. Bei der Energiesparte ergibt sich erneut eine negative ‘Brutto’marge und zudem fallende Umsätze. Umsätzen in Höhe von 616 Millionen standen Ausgaben von 688 Millionen Dollar gegenüber. Das scheint mittlerweile eher der Regelfall zu werden als die Ausnahme zu sein, da 3 der 5 letzten Quartale davon betroffen waren. Allgemein ist die Sparte nach wie vor das Sorgenkind im Unternehmen. Laut CFO Kirkhorn waren Makrofaktoren insbesondere für die geringeren Solar-Installationen verantwortlich, wie Lieferschwierigkeiten und allgemeine Chip-Knappheit. Hier muss ich aber leider korrigieren und sagen, dass es durchaus so sein mag, dass die Engpässe ihren Einfluss hatten, aber die Solar-Installationen sind schon sehr lange rückläufig und die Marge war immer mindestens nahe am negativen Bereich. Ich habe hier mal einen sehr langfristigen Chart für die installierten Solarzellen in Megawatt erstellt:
Dazu der Hinweis, dass ich auch die Daten von Solar City vor der Übernahme inkludiert habe, um den langfristigen Trend darzustellen. Es sollte auf jeden Fall deutlich werden, dass hier ein langfristiger Abwärtstrend vorhanden ist mit einer anschließenden Seitwärtsphase. Hier war auch längst nicht jedes Quartal von der Supply Chain Disruption betroffen. Das viel gepriesene Solar Roof konnte daran auch nichts ändern, die Installationen des Roofs seien aber YoY gestiegen. Was höre ich folglich raus? Das es eben insgesamt ein Schattendasein führt, wenn ich die gesamte Solarbranche betrachte. Bei den Energy Storage Deployments sah und sieht es dagegen aber deutlich besser aus. Hier gab es ein Wachstum YoY von 90 % in Q1. Das sollte man dazu sagen. Musk sagte auch, dass er davon ausgeht, dass die Energiesparte dieses Jahr wachsen werde.
Saubere Bilanz bei Tesla
Hörbar stolz war CFO Kirkhorn auch darüber, dass man die Schulden auf nahezu 0 reduziert hat und auch ich finde hier wenig bis nichts offensichtliches, worüber ich meckern könnte. Ich weiß, dass viele Tesla-Kritiker sich jedes Quartal auf die Accounts Receivable stürzen. Eine Position, die bei mir in der Vergangenheit auch mal für Stirnrunzeln gesorgt hat, aber offenbar ist hier jetzt ein Plateau entstanden und das nimmt zumindest meiner Ansicht, die ich rein auf die sichtbaren Zahlen stütze, den Kritikern zunehmend den Wind aus den Segeln.
Etwas worauf sich dann lustigerweise auch gerne Kritiker stürzen sind die Accounts ‘Payable’, also das, was Tesla seinen Zulieferern noch zahlen muss. Diese belaufen sich jetzt auf 11,71 Milliarden USD. Hier ziehen Kritiker gerne die Erhöhung im Vergleich zum Vorquartal vom Free Cash Flow ab, da Tesla ja angeblich nur den hohen FCF ausweisen könne, weil sie ihre Zulieferer nicht bezahlen. Es ist ja sachlich korrekt, dass der FCF geringer wäre, wenn die AP bei steigenden Umsätzen auf einem gleichen Niveau bleiben würden, aber warum sollte Tesla seine Zulieferer schneller bezahlen, wenn es offenbar die Marktmacht hat, Zahlungen so lange hinauszuzögern. Anhand der “Days payable outstanding” kann man ja auch erkennen, dass es hier keine Anomalien gibt. Übrigens würde Warren Buffett auch nicht auf die Idee kommen die AP aus seinen Owner Earnings herauszurechnen. Abseits dessen finde ich es faszinierend wie man Tesla, die Dinge ankreidet, die man bei Amazon seit Jahren lobt. Auch dahingehend hatte ich mal eine Grafik erstellt, die zeigt, dass Amazons Anstieg in den AP in manchen Jahren beinahe den kompletten FCF aufgefressen hätte:
Bei einem gesunden Unternehmen und zu diesen scheint Tesla den Zahlen nach zu gehören, sind Anstiege bei den Accounts Payble meinem Empfinden nach also ein Zeichen von gutem Working Capital Management und eben nichts, was man kritisieren müsste. Dass Amazons & Teslas Business schwer vergleichbar sind, sollte hier in der Sache keinen Unterschied machen.
Guidance für 2022
Eine konkrete Guidance für das laufende Jahr, an der man sich hinsichtlich Umsatz, EBIT etc. orientieren könnte, gab es weder seitens Musk noch Kirkhorn, aber durchaus einige Anhaltspunkte, was wir von und für Tesla in näherer Zukunft erwarten dürfen.
CFO Kirkhorn stellte 50% höhere Auto-Auslieferungen in Aussicht, woraufhin Elon Musk sich zu Wort meldete und gleich 60% als Möglichkeit nannte und 1,5 Millionen ausgelieferte Autos als Ziel nannte. Zudem sagte er, dass 50% Steigerung über die nächsten Jahre möglich sein sollten. Wenn das wirklich so kommen sollte, würde es die Tesla-Story noch einmaliger machen.
Einige Nachfragen von Investierenden und Analystinnen und Analysten drehten sich auch um die Kosten, die durch die Lieferengpässe und höheren Rohstoffpreise entstehen werden. Kirkhorn antwortete darauf, dass 10-15 % der Kostenstruktur Teslas von den Rohmaterialien abhängig wäre, aber man durch die langfristigen Verträge mit Zulieferern noch einen Vorteil hätte, was Musk auch nochmal bestätigte.
Der Covid-Shutdown in Shanghai habe zwar für einen Monat Produktionsausfall gesorgt, aber Elon Musk zeigte sich zuversichtlich, dass man noch dieses Quartal einen Rekordoutput auf Wochenbasis erzielen könne und die Produktion ungefähr auf dem Level von Q1 landen werde. Die Produktion in Q3 und Q4 soll dann deutlich höher ausfallen. Die Fabriken in Shanghai sollen laut Musk ein deutlich schnelleres Ramp up erfahren als die Fabrik in Shanghai. Andrew Baglino, der SVP, Powertrain und Energy Engineering fügte hier noch hinzu, dass man die Roboter in diesen Fabriken viel effizienter einsetzen würde. Bei 30% weniger Robotern, erhalte man in vielen Arealen die doppelte Kapazität.
Vom mehrfach verschobenen Ziel für den Produktionsbeginn des Cybertrucks ist man übrigens nicht mehr abgewichen. Musk nannte hier 2023 erneut als Jahr der volume production.
Technische Entwicklung und Ankündigungen
Beginnen wir erst mal mit einem Evergreen in der Tesla-Geschichte. Wie steht es um das Full-Self-Driving? Dahingehend ging auch die Frage eines Investoren. Der offenbar mit einem Augenzwinkern anmerkte, dass die bisherigen Prognosen nicht mit einer “optimal accuracy” getroffen wurden. Ob es Daten gäbe, die den Fortschritt dokumentieren. Zum Beispiel die interventions per mile, die Tesla leider seit längerem nicht mehr vermeldet. Musk antwortete darau, dass er noch nie bei einer Technologie so viele augenscheinliche Durchbrüche gesehen habe, die dann doch keine waren. Um FSD zu bewerkstelligen müsse man eben eine echte künstliche Intelligenz erschaffen, was noch keinem gelungen ist. „And I think we will achieve that this year. „Das werde man dieses Jahr erreichen, so seine Aussage. Man soll am besten dem Betaprogramm für das FSD teilnehmen, um den Fortschritt zu sehen. Man soll also 10.000,- USD in den USA zahlen, um sich selbst ein Bild zu machen, anstatt dass Tesla die Ergebnisse seiner vorliegenden Daten teilt? Es müsste doch ein leichtes sein, damit den Fortschritt zu beweisen. Schließlich machen andere Unternehmen das auch. “This year” habe ich mindestens 6 mal zu oft in diesem Zusammenhang gehört und glaube Musk kein Wort mehr. Ich will aber jetzt auch nicht wieder in dieses Wespennest stechen und mich auf technische Diskussionen einlassen, von denen dann am Ende beide Seiten keine Ahnung haben.
Bleiben wir beim Thema: Musk kündigte dann auch ein neues Auto an. Ein Robotaxi, das vollkommen auf das autonome Fahren ausgerichtet sein und weder Pedale noch Lenkrad erhalten soll. Die Volume Production soll im Jahr 2024 starten. Auf Nachfrage eines Analysten, ob man das Auto kaufen können oder ob es ein Service wird, antwortete Musk, dass man das noch nicht verraten möchte, es aber nächstes Jahr ein Event dazu geben wird.
Kommen wir zu Musks neuem Liebling. Dem Tesla-Roboter “Optimus”. Hier gab es wenig konkretes, sondern nur die Ankündigung von Musk, dass das Geschäft mit dem Roboter irgendwann mal mehr wert sei als das Automobilgeschäft und FSD. Hier musste ich mich dann doch sehr zusammenreißen, denn ähnliches hatte er vor 2 Jahren auch schon über die Energiesparte gesagt. Was daraus wurde haben wir bereits gesehen. Man kann für Tesla nur hoffen, dass seine Prognose angesichts negativer Bruttomargen nicht eintrifft.
Diese Art an Musk stört mich jedenfalls massiv. Warum immer diese riesigen Ankündigungen, die wie die Heilversprechen eines Schlangenölverkäufers klingen. Das haben weder Tesla noch er jetzt im besonderen nötig. Gerade die Erfahrungen beim Solar Roof und FSD sollten doch zeigen, dass er sich bei derartigen Prognosen lieber zurückhalten sollte. Bislang gibt es noch kein Ergebnis bei dem Tesla-Roboter, das man vorgezeigt hat. Warum nicht einfach mal abwarten und dann beschreiben anstatt immer diese Prognosen zu treffen.
Eine Frage eines Investoren bezog sich auf die 800-Volt-Technologie, mit der beispielsweise der Volkswagen-Konzern arbeitet. Weder Musk noch Baglino sahen diese als sinnvoll für ihr Produkt-Lineup. Musk sagte, dass es pro Auto gerade mal 100 Dollar Ersparnis bedeuten würde und man dafür die Architektur komplett überarbeiten müsse. Für Semi und Cybertruck sei es aber interessant.
Eine weitere Investorenfrage bezog sich auf die 4680er-Batteriezelle. Ob hier die Erwartungen hinsichtlich Reichweite bzw. USD pro kw/h erfüllt werden und wie hoch die Produktionsrate in Fremont zur Zeit wäre. Baglino antwortete darauf, dass man auf Kurs für das 5-Jahres-Ziel bei den Kosten sei und die Fabrik in Texas gezeigt habe wie viel weniger man für Maschinen etc. ausgeben müsse. Es sei fünfmal weniger gewesen als bei anderen Installationen. Musk und Baglino sagten dann noch, dass die volume production für die Zelle Ende drittes, Anfang viertes Quartal geplant sei.
Tesla Insurance & Charging Network
Hinsichtlich des Tesla Charging Networks wollte Analyst Mark Delaney wissen, ob man dieses für andere Marken in den USA öffnen würde, da es seiner Ansicht nach die Netzwerk Vorteile für Tesla langfristig sicherstellt und Kunden zu Tesla wechseln lassen könnte. Baglino bestätigte, dass man dies global plane und Europa nur ein Testlauf war.
Ebenfalls von Delaney kam die Frage zu der Tesla Versicherung. Ob es hier bereits Zahlen gäbe, die man teilen kann, zum Beispiel zu den Margen im Vergleich zum Gesamtkonzern. Kirkhorn antwortete daraufhin, dass man nach eigenen Daten bereits der zweitgrößte Versicherer in Texas sei und man in zwei Quartalen dann auch der größte Versicherer von Tesla-Autos sein könnte. 80% der US-Kunden sollen bis Ende des Jahres Zugang zur Tesla-Versicherung erhalten. Bei den neu dazu gekommenen Staaten fahre man auch ein anderes Modell und sei jetzt ‘wirklich’ der Versicherer und trage auch das Risiko. Zu den Margen wollte er jedoch nichts sagen. Wichtig sei Musk und ihm aber, dass man Kunden jetzt teilweise eine deutlich günstigere Alternative zu bestehenden Versicherungen bieten könne.
Fazit
Irgendwie kann ich wenig von dem Begreifen, was bei Tesla passiert. Die Kosten halbieren, dritteln bis fünfteln sich nach Aussage der Executives an vielen Stellen, die Produktion wird hier und dort verdoppelt, die Margen schießen durch die Decke, die Inflation geht scheinbar spurlos an Teslas Zahlen vorbei. Letzteres hat man ja zumindest versucht zu erklären. Das größte Rätsel bleiben für mich die gesunkenen Operativen Expenses. Darauf habe ich im Call entgegen meiner Hoffnung keine Antworten erhalten. Mit dem Vorwurf des Betrugs, der gerade wieder vielerorts laut wird, tue ich mich aber sehr schwer, da er leicht ausgesprochen, aber sehr schwer bewiesen ist. Ich bin ein Freund davon Zahlen erst mal so zu akzeptieren wie sie sind und dann in dem 10-Q nach Antworten zu suchen. Tesla lässt sich aber erfahrungsgemäß leider immer sehr lange Zeit bei der Veröffentlichung des Filings. Bleibt also erstmal nichts weiter als sowohl Tesla als auch den Aktionärinnen & Aktionären zu gratulieren angesichts dieser wirklich sensationellen Ergebnisse.
Das fehlende Filing ist auch der Grund, warum ich noch keine Discounted Cash Flow Analyse erstellt habe. Ich würde mich hier ungern auf halbgare Informationen stützen, da ich weiß wie viel Konfliktpotential sowohl auf Bullen. als auch Bärenseite vorhanden ist. Offen gestanden weiß ich aber nicht, ob ich in diesem Fall überhaupt dazu in der Lage bin. Ich prognostiziere in der Regel vorsichtig auf Grundlage dessen, was bereits in den historischen Bilanzen, Income- & Cash-Flow-Statements sichtbar ist und damit hätte ich hier gewaltig daneben gelegen.
Ich bin nicht in Tesla investiert und möchte das auch unabhängig von der Bewertung weiterhin so handhaben, wenngleich ich dem Unternehmen wirklich alles Gute wünsche. Dem Wesen nach müsste ich nämlich ein Tesla-Investor sein, wie er im Buche steht. Was mich davon abhält ist schlicht der Faktor Musk, der bei mir auch in diesem Call wieder für Stirnrunzeln sorgte, weil er offenbar nicht dazu lernt. Mit dem Tesla-Roboter wiederholt er meinem Empfinden nach den Fehler, den er schon bei der Energiesparte und dem FSD gemacht hatte. Viel Ankündigen zu Beginn und die Ergebnisse sind dann fraglich. Das ist für mich tatsächlich ein Verhalten, das von schlechtem Management zeugt und Musk eher wieder in diese Klischeeecke des Leaders drückt, der zu begeistern und inspirieren weiß.
Ansonsten bin ich im wahrsten Sinne sehr gespannt auf den weiteren Weg von Tesla.
Meine Buchempfehlungen* für die Discounted Cash Flow Analyse
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit (!) Fortgeschrittene:
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