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Die Aktie des deutschen Raumfahrtunternehmens OHB schlummert schon länger in meinem Depot. “Schlummert” ist dabei bewusst gewählt, da sie sich seit 3 Jahren im Schnitt quasi nicht vom Fleck bewegt. Ich bin ein sehr geduldiger Mensch bei Aktien, solange mein Investment Case noch intakt ist. Bei der OHB Aktie hatte ich hier zuletzt beginnende Zweifel, da mir das Unternehmen doch etwas zu gemächlich in dem augenscheinlichen Zukunftsmarkt voranschreitet. Nach dem ersten Sichten der Quartalszahlen wurden diese Zweifel bestätigt, im anschließenden Earnings Call jedoch in Teilen wieder zerstreut.
Schaut dazu auch gerne mein Video:
Augenscheinlich gutes Ergebnis im Jahresvergleich
Beim Vergleich des aktuellen Quartals mit dem Vorquartal fällt die erhebliche Steigerung des Umsatzes um 23% und die Steigerung des EBITs um 40% auf. Zudem der deutlich gesteigerte Gewinn je Aktie von 0,29 auf 0,52 Euro. Bei Unternehmen wie OHB kann aber eben dieser kleinteilige Vergleich irreführend sein, da OHB sehr stark projektbezogen arbeitet. Ich halte es für Investierte sehr wichtig den Unterschied zu begreifen, da wir andernfalls Fehlschlüssen unterliegen können, wenn wir die Quartalszahlen von OHB genauso behandeln wie die jedes anderen Unternehmens.
Das Unternehmen erhält regelmäßig größere Aufträge, die auch gerne mal im mittleren bis hohen dreistelligen Millionenbereich liegen können. Hier werden die Umsätze grundsätzlich erst in der GuV (Gewinn- und Verlustrechnung/Income Statement) realisiert, wenn die Auftraggeber die Kontrolle über die produzierten Güter erhalten. Bei längerfristigen Aufträgen werden die Umsätze nach dem “cost-to-cost”-Prinzip realisiert. Dabei wird der Fertigstellungsgrad anhand der bereits entstandenen Kosten in Relation zu den erwarteten Gesamtkosten ermittelt und mit dem vereinbarten Auftragserlös multipliziert. Wenn OHB also einen Auftrag über 100 Millionen mit 90 Millionen Kosten geplant hat und von diesen 9 Millionen realisiert wurden, ergibt sich ein Fertigstellungsgrad von 10% und somit können 10 Millionen an Umsatz realisiert werden. Das ist eine vereinfachte Darstellung, aber so ist das Grundprinzip hinter der “cost-to-cost”-Umsatzrealisierung.
Warum ist das relevant? Weil der Blick auf ein einzelnes Quartal im Vergleich zu vorangegangenen, Unschärfen mit sich bringt, die mit dem Blick auf ein ganzes Jahr oder sogar 2-3 Jahre verschwinden. Das gilt insbesondere für das Cash Flow Statement, auf das ich später noch kommen werde. OHB wickelt teils Aufträge über ein ganzes Jahrzehnt ab und dementsprechend erfolgt dann auch die Umsatzrealisierung über einen entsprechend großen Zeitraum. Gibt es Verzögerungen bei den Aufträgen, die im Space-Bereich meiner Erfahrung nach den Alltag darstellen, dann verzögert sich auch die Umsatzrealisierung. Die Gründe dafür liegen dabei meist auch im Bereich ‘höhere Gewalt’.
Wenn wir dieses Quartal dennoch für uns einordnen wollen, hilft der Blick auf die selbst gesteckten Ziele des Vorstands. Hierbei sollten wir dann zur Kenntnis nehmen, dass bereits für 2021 die ursprünglich herausgegebene Guidance gerissen wurde. Hier wurde ursprünglich eine Milliarde in Aussicht gestellt, erzielt wurden nur 917 Millionen. Hier kam seitens des Vorstands erneut der Verweis, dass Corona für entsprechende “Verschiebungen” bei den Aufträgen gesorgt hat. Die Guidance für die Jahre 2022-2025 wurde jedoch nicht nach oben angepasst. 83 Millionen sind somit quasi aus den Erwartungen ohne Ausgleich für die darauffolgenden Jahre verschwunden. Das Ziel von 1,205 Milliarden Umsatz für das laufende Jahr hat der Vorstand im Call bestätigt. Beim Blick auf die 443 erzielten Millionen im ersten Halbjahr offenbar noch ein weiter Weg, aber wie gesagt: Bei OHB lohnt es sich mindestens ein ganzes Jahr zu betrachten, da die Umsätze überwiegend unregelmäßig erfolgen.
Gleiches gilt für das EBIT, aber auch hier würde ich den Vorstand daran bemessen wollen, ob es OHB gelingt die ambitionierten mittelfristigen Ziele zu erreichen. Nach 5 Jahren Quasi-Stagnation binnen 3 Jahren auf ein EBIT von 124 Millionen zu kommen, wäre durchaus beachtlich, sofern es dann auch nachhaltig ist. Hier konnte OHB tatsächlich in der Vergangenheit im Vergleich zur ehemaligen Guidance mehr abliefern als erwartet. 47 Millionen wurden 2021 erzielt anstatt der angekündigten 45 Millionen Euro. Dennoch würde ich anhand der in den letzten Jahren vorgelegten Zahlen auf keinen Fall ein Investment in Erwägung ziehen. Für mich war der Investment Case von Beginn an auf einen Mindestzeitraum von 4-5 Jahren angelegt.
Im laufenden Jahr werden 60 Millionen angepeilt, erzielt wurden davon bislang 25,4 Millionen. Analyst Alexander Hauenstein wollte angesichts dessen wissen wie wahrscheinlich es ist, dass das Unternehmen das Ziel im laufenden Jahr noch erreicht. Finanzvorstand Kurt Melching sagte daraufhin, dass viel davon abhängig sei, ob die für die Bundeswehr gefertigten SARah-Aufklärungssatelliten dieses Jahr wie geplant starten können. Der Auftrag mit einem Volumen von 816 Millionen Euro wurde 2013 erteilt und die Satelliten sollten ursprünglich 2018-2019 starten, am Ende verschob sich der Termin für den ersten Satelliten auf Juni 2022. Hatte ich schon erwähnt, dass erhebliche Verschiebungen an der Tagesordnung in diesem Bereich sind? Die übrigen Satellitenstarts sind für dieses Jahr terminiert und gebucht, aber Melching betonte nochmal, dass man eben nie wisse, was dazwischen komme. Eben deswegen kann der Blick auf ein einzelnes Jahr schon täuschen.
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Entwicklung bei verschiedenen Segmenten
Die Geschäftsaktivitäten von OHB werden in drei Segmente untergliedert. “Space Systems” ist dabei in erster Linie für den Bau von Satelliten zuständig, “Aerospace” ist Hauptauftragnehmer für das Ariane 6-Programm und für den Bau von Raketen und Raketenteilen verantwortlich und mit “Digital” will der Konzern die Fähigkeiten der Satelliten auch verstärkt serviceseitig nutzen. Sei es im Bereich IT-Sicherheit, IoT oder dem zur Verfügung stellen von Daten für Klima, Ökologie und Umwelt.
Die Zahlen im Aerospace-Bereich sind vor allem deswegen im Jahresvergleich so stark unterschiedlich, da die Entwicklung in diesem Segment sehr stark von dem Ariane 6-Programm abhängig ist. Hier gab es laut CEO Marco Fuchs in letzter Zeit einige Verbesserungen. Zudem auch bei den anderen Unternehmen dieses Segments.
Für mich interessanter war jedoch die Entwicklung des Digital-Bereich, da hier aufgrund der Ausgestaltung auch wiederkehrende Umsätze möglich sind. In diesem Segment will OHB beim Downstream vor allem durch Übernahmen wachsen. Entgegen meiner sonstigen Kommunikation sehe ich das hier nicht allzu kritisch, da die Synergien für mich auf der Hand liegen, die letzten Übernahmen sehr klein waren und dies meine Skepsis bei einem deutschen Industriekonzern, der die Digitalisierung mitgestalten will, etwas beseitigt. Im Jahresvergleich fällt in dem Segment zunächst der deutliche Rückgang sowohl bei Umsätzen als auch insbesondere bei den Margen auf. Der Vorstand führte dies jedoch in erster Linie auf ein besonders starkes Vorquartal zurück, dass den Eindruck etwas verfälsche und ja tatsächlich ist das nicht ganz falsch, da die zuletzt vermeldeten Quartale ähnliche Margen hatten. Dennoch stößt mir der Umsatzrückgang in diesem ‘Zukunftssegment’ im Vergleich zum Vorquartal, in dem 23,37 Millionen erzielt wurden, sauer auf. Warum ich hier vielleicht zu kritisch bin, erkläre ich später noch bei den zu erwartenden Auftragseingängen.
Cash Flow stark negativ, aber...
Im Cash Flow Statement macht sich das projektbezogene Arbeiten noch stärker bemerkbar. Dies lässt sich vor allem bei dem stark erhöhten Working Capital bzw. den Forderungen erkennen. Dass die Umsätze aus den erhaltenen Aufträgen Stück für Stück realisiert werden, heißt nämlich nicht, dass auch die entsprechenden Zahlungen auf den Konten von OHB landen. Hier gibt es entsprechende “Payment Milestones”, die nach und nach die Zahlungen auslösen. Auch hier spielen wieder die SARah-Satelliten eine erhebliche Rolle. Dieser Umstand sorgt dann für einen erheblich negativen Free Cash Flow von 137 Millionen Euro im ersten Halbjahr.
Auf Nachfrage eines Analysten von Kepler Cheuvreux antwortete CFO Melching, dass der Cash Flow tatsächlich so ist wie man es erwartet hat und wenn die geplanten Aufträge bis Ende des Jahres wie geplant abgewickelt werden, ein Free Cash Flow von 0 bis knapp negativ erzielt werden würde.
Melching verwies neben CEO Marco Fuchs dann auch nochmal auf die Gegenseite dieser Working Capital Erhöhung, denn auch in der Bilanz zeigt sich diese Form der Umsatz- und Zahlungsrealisierung. Wenn sich die Forderungen aus laufenden Verträgen erhöhen, wird das Working Capital durch kurzfristige Finanzverbindlichkeiten, also Kredite bzw. Kreditlinien, ausgeglichen. Das zeigt sich sehr deutlich in der korrespondierenden Steigerung der Positionen. Bei OHB sind die insgesamt ausstehenden Forderungen mittlerweile auf über die Hälfte der gesamten Assets angestiegen. Werden die Zahlungen wie geplant ausgelöst, sollen sich die Schulden ‘ohne’ Pensionsverpflichtungen erheblich reduzieren.
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Rückgang beim Auftragsbestand
Den kritischen Teil habe ich mir dieses Mal bis zum Schluss aufgehoben, da ich zuvor nochmal sicherstellen wollte, dass die Unterschiede bei den drei Segmenten begriffen werden und wie Aufträge von OHB abgerechnet werden.
Mein erster Blick beim Sichten der Quartalszahlen ging tatsächlich auf den Auftragsbestand. Hierauf hatte ich zuvor schon ein kritisches Auge geworfen und ich hatte die Hoffnung, dass die 2021 angekündigte stärkere Konzentration auf private Unternehmen sehr bald Früchte tragen würde. Bislang war davon trotz einiger Aufträge in Summe wenig beim Auftragsbestand zu sehen. Auch hier sieht es weiterhin nach Stagnation aus. Der Vorstand versuchte diesen Eindruck jedoch gesammelt zu entkräften und hat es bei mir tatsächlich bis zu einem gewissen Grad geschafft. Allgemein ist mein Problem mit OHB, dass kaum greifbar bzw. überprüfbar ist wann und ob diese Aufträge kommen, da das Geschäftsmodell eben einen alles andere als linearen Verlauf aufweist.
Dr. Lutz Bertling, Vorstand für die Bereiche Strategie, Unternehmensentwicklung und Digitalisierung, war es wichtig zu betonen, dass es typisch sei, dass die Auftragseingänge zu diesem Zeitpunkt des Jahres so niedrig seien. Gerade in den letzten 2 Wochen seien aber sehr viele positive Gespräche geführt worden, was er vor allem auf die höheren Budgets zurückführt, die sie zur Zeit in den Ländern, in denen OHB aktiv ist, beobachten können. Bei der deutschen Regierung sei man zum Beispiel auf viel Interesse hinsichtlich des Mondlanders LSAS gestoßen. Mit diesem lassen sich Missionen zum Mond planen und Nutzlast auch aus dem privaten Sektor transportieren. Geplant ist der Start für 2025, was OHB zum ersten europäischen Unternehmen mit einer derartigen Mission machen würde.
Ein weiterer wichtiger Faktor um Aufträge zu generieren sei die ESA Ministerratskonferenz im November, die alle 3 Jahre tagt und bei der zukünftige Projekte sowie die entsprechenden Budgets beschlossen werden. Offen gestanden gefällt mir nicht wie sehr der Vorstand auf die Konferenz hofft. Der Eindruck einer Abhängigkeit ist zumindest bei mir entstanden. Möglicherweise liegt es auch daran, dass ich mich noch gut an den verlorenen Auftrag für die letzten Galileo-Satelliten erinnern kann. Es würde mich jedoch sehr wundern, wenn nicht mehrere Aufträge für OHB abfallen. Aber in eben diese kritische Kerbe schlug auch Analyst Richard Schramm, der fragte ob man sich nicht zu sehr abhängig von der ESA mache und ob man so überhaupt die hoch gesteckten Umsatzziele erreichen könne. Bertling antwortete geradezu belustigt, dass er quasi gerade auf dem Sprung zu Space Link sei. Eben bei diesem Unternehmen gab es jedoch zuletzt nicht unerhebliche Planungsänderungen bzw. Neuterminierungen. Man wollte gezielt Unternehmen aussuchen und würde jetzt verstärkt auf den privaten Markt abzielen. Eben hier würde ich aber endlich gerne Ergebnisse sehen. Momentan erscheint es mir als seien die Anwendungsbereiche der Raumfahrt immer noch ‘zu sehr’ auf reinen Forschungsdrang und Prestige aus, anstatt auf konkrete, nachhaltige wirtschaftliche Anwendungsbereiche. Selbst SpaceX brachte in letzter Zeit primär die eigenen Satelliten für Starlink ins All, anstatt Kundenaufträge zu generieren.
Man erwarte auf jeden Fall unabhängig vom Auftraggeber signifikante Auftragseingänge im Space Systems Bereich und dazu eine weiterhin gute Entwicklung im Aerospace Bereich durch das Ariane 6-Programm und Boeing.
Aus dem Sondervermögen der Bundeswehr hofft OHB ebenfalls auf einen Auftragseingang. Lutz Bertling schätzt den Anteil der auf den Spacebereich entfällt auf einen mittleren einstelligen Milliardenbetrag. Sollte dies der Fall sein, ist es wahrscheinlich, dass OHB ein Stück des Kuchens abbekommt.
Bei dem geplanten Athene Frühwarnsystem gegen Raketen/Hyperschallwaffen ist es sehr wahrscheinlich, dass Auftragseingänge erfolgen werden. Dieses soll Europa angesichts der aktuellen politischen Lage vor Raketenangriffen schützen. OHB hat gemäß der Anforderungen ein entsprechendes System designt und leitet das sich damit befassende Konsortium. Für 2022 und 2023 rechnet Bertling hier mit Auftragseingängen im ein- bis zweistelligen Millionenbereich und 2024 dann mit größeren Summen. Auch hier zeigt sich wieder was für einen langen Atem man in diesem Bereich haben muss.
Von dem Segment Digital erhoffte sich CFO Kurt Melching besonders starke Umsatz- und Profitabilitätssteigerungen. Dahingehend sind wir dann schon zwei, denn dies wäre Bereich, bei dem wir zumindest in Teilen eine Kontinuität erwarten und somit überprüfen können, ob die Entwicklung zu einem End-to-End-Anbieter gelingt. Davon abgesehen, dass dieser Bereich sehr wahrscheinlich auch dauerhaft am profitabelsten sein wird. Ein Beispiel für einen Anwendungsbereich des Segments ist OrbitSailor. Über diese Plattform ermöglicht es OHB mittels des Tochterunternehmens Luxspace den Betreibern von Schiffsflotten ihre Schiffe genaustens zu tracken. Dies geschieht über eigens entwickelte Satelliten. Bucht ein Kunde diesen Dienst, erhält OHB monatliche Zahlungen im Rahmen des Umfangs des Vertrags.
Erfolge auch bei RFA
Zum Schluss kommt der eigentlich spannendste Teil von OHB. Die Rocket Factory Augsburg mit ihren Microlaunchern. Microlauncher sind Kleinraketen, die geringe Nutzlasten zu adäquaten Kosten ins All bringen sollen. Vorteil gegenüber größeren Modellen ist die deutlich größere Flexibilität. Das Unternehmen, auf das OHB in dieser Hinsicht setzt, ist die Rocket Factory Augsburg (RFA), an dem OHB eine Mehrheitsbeteiligung besitzt (55%). Hier sollen in Zukunft Kleinraketen in Serie gefertigt werden. Vor kurzem konnte das Triebwerk erfolgreich getestet werden, was nach Ansicht von CEO Marco Fuchs einen Meilenstein in der Entwicklung darstellt:
Analyst Richard Schramm wollte dann von Fuchs wissen, ob das auch heißt, dass die gesamte Rakete funktioniert. Fuchs verneinte dies. Es heiße lediglich, dass das Triebwerk funktioniere, aber das sei ein völlig normaler Testverlauf. Im nächsten Schritt werden dann die weiteren Raketenstufen getestet, bevor es zum Full Stage Test kommt, in dem dann auch mehrere Triebwerke eingesetzt werden. Der erste kommerzielle Start soll dann im Jahr 2023 erfolgen, obwohl hier bereits eine Abweichung vom ursprünglichen Zeitplan erkennbar ist.
RFA stellt für mich tatsächlich keinen unerheblichen Teil des Investment Cases dar. Wenn die Entwicklung gelingt, dann könnte OHB vom Bau der Satelliten, dem Bau der Raketen über den Launch Service bis hin zu dem Anbieten von Dienstleistungen mittels der Satelliten die gesamte Wertschöpfungskette in diesem Bereich abdecken. RFA geht dabei auch mit einem absolut kämpferischen Preis in die ‘Werbung’, der unter den anderen Mircolaunchern hervorsticht. ‘Wenn’ RFA Erfolg haben sollte, halte ich einen getrennten Börsengang für nicht ausgeschlossen.
Was ich auch wirklich positiv erwähnen muss, gerade in Abgrenzung zum Mutterkonzern, ist die Kommunikation von RFA. Sie beherrschen ganz offenbar Social Media, haben Humor, wirken einfach dynamisch und neigen nicht zur Überkommunikation. OHB hat dagegen teils immer noch veraltete Daten auf verschiedenen Websites und kommt sehr hölzern deutsch rüber. Hier ist auf jeden Fall noch einiges an Nachholbedarf und ich würde das auf gar keinen Fall unterschätzen. Wenn Raumfahrt made in Germany mit SpaceX konkurrieren will, dann muss sie attraktiver und kämpferischer nach außen wirken. RFA schafft das meinem Empfinden nach par excellence, wenngleich sie noch vergleichsweise wenig Aufmerksamkeit bekommen.
Fazit
Mein anfänglicher Frust hinsichtlich der Zahlen, löste sich in Teilen nach dem Earnings Call auf, wenngleich mein Skepsispegel tatsächlich weiter angestiegen ist im Jahresverlauf. Problematisch bei der Bewertung im Vergleich zu meinen übrigen Aktien ist die doch sehr starke Abhängigkeit von wenigen großen Aufträgen, die zum größten Teil immer noch von den Budgets der ESA-Staaten abhängig sind. Das kann natürlich auch ein Vorteil sein, da die Zahlungen verlässlich sind.
Dennoch entspricht gerade die jüngere Vergangenheit (noch) nicht dem, was ich bei meinem Investment vor 3 1/2 Jahren erwartet habe. Damals war mir bewusst, dass ich mindestens 4-5 Jahre warten muss bevor sich der beschriebene Investment Case komplett in Form von konkreten Auftragseingängen manifestiert. ‘Diese’ Geduld hatte ich, aber offenbar habe ich unterschätzt wie sehr Verschiebungen und Unwägbarkeiten bei diesen Projekten zum Alltag gehören. OHB steht als Investment für mich tatsächlich gerade auf der Kippe. Ich werde das Unternehmen daran bemessen, ob die “signifikanten Auftragseingänge” auch wirklich in Q3 und Q4 erfolgen. Darüber hinaus vor allem an der Einhaltung der Guidance, so wie sie herausgegeben wurde. Da sie schon einmal 2021 gerissen wurde, wofür es zwar gute Gründe gab, erwarte ich jetzt eigentlich eher Nachholeffekte als erneute Entschuldigungen. Ich bleibe daher vorerst investiert.
Disclosure: Ich bin bei OHB investiert
Meine Buchempfehlungen* für die Aktienbewertung
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene und zum Nachschlagen:
Für weit Fortgeschrittene:
Für sehr weit (!) Fortgeschrittene:
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