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In seiner langjährigen Erfolgsgeschichte musste Netflix erneut einen gewaltigen Dämpfer hinnehmen. Nach Veröffentlichung der Quartalszahlen ging es mit der Aktie 25% nachbörslich Berg ab. Vieles weißt darauf hin, dass für Netflix andere Zeiten beginnen, was nicht per se schlecht sein muss. Was der Vorstand zu Werbung auf Netflix, Mehrfachnutzung von Accounts und Nutzerschwund gesagt hat, erfahrt ihr in meinem Blog-Artikel.
Schaut dazu auch gerne mein Video:
Deutliches Verfehlen der Guidance
Reden wir über den Elefanten im Raum: Netflix hat bei seinen Quartalszahlen einen Rückgang bei den “paid net additions” hinnehmen müssen, also der Nettozunahme an zahlenden Kundinnen und Kunden. 0,2 Millionen weniger Nutzerinnen und Nutzer nutzen den Streamingdienst im Vergleich zum Vorquartal. Allein durch das Einstellen des Services in Russland musste das Unternehmen 0,7 Millionen weniger Abonnements verkraften. Ohne diesen Sondereffekt wären es daher 0,5 Millionen Wachstum gewesen. Folglich Grund zur Entwarnung? Meiner Ansicht nach nicht. Was ich bemerkenswert finde ist, dass man nach den Jahreszahlen 2021 eine Guidance von 2,5 bis 4 Millionen Zuwachs an zahlenden Abonnements in Aussicht gestellt hat und nun so deutlich daneben liegt. Die Guidance hat man wohlgemerkt herausgegeben als das Quartal schon begonnen hatte. Dass das Unternehmen dabei so deutlich die eigenen Erwartungen verfehlte, sollte einem als Aktionär und Aktionär durchaus zu Denken geben.
Beim Gewinn je Aktie konnte man die Erwartungen dagegen deutlich übertreffen und einen Gewinn von 3,53 USD erzielen. Beim Umsatz lag man mit 7,87 Milliarden leicht unter den Erwartungen. Das entspricht einem Umsatzwachstum im Jahresvergleich (YoY) in Höhe von 10 %.
Bei dem Free Cash Flow weißt das Unternehmen selbst 802 Millionen USD (Non-GAAP) aus. Ohne das finale SEC-Filing (10-Q) können wir das nur schwer überprüfen, da uns die konkreten Angaben zu den Leases fehlen.Die Stock-Based-Compensation sollten wir auf jeden Fall abziehen, daher ergibt sich für das Q1 ein FCF in Höhe von 682 Millionen USD.
Bilanzseitig war quasi keine Bewegung bei den Assets und Verbindlichkeiten zu erkennen. Auch hier ist es schwer bis unmöglich die tatsächliche Net Debt (Debt abzüglich Excess Cash) ohne das SEC-Filing zu berechnen. Im Q4-2021 waren es jedoch 12,68 Milliarden USD. Keine niedrige Verschuldung, jedoch auch kein Problem bei anhaltend positiven Cash Flows.
Netflix Guidance für Q2
Wer durch das verfehlte Nutzerinnen- und Nutzerwachstum noch nicht auf den Boden der Tatsachen zurückgeholt wurde, hatte eine neue Chance bei der Guidance für das Q2-2022. Hier stellt das Unternehmen ‘Minus’ 2 Millionen paid net additions in Aussicht. Im vergangenen Jahr, das in Teilen noch von Corona geprägt war, konnte man noch 1,5 Millionen Nutzerinnen und Nutzer zusätzlich gewinnen. Im Earnings Call antwortete CFO Spencer Neumann auf die Nachfrage eines Analysten, dass dieser Rückgang in erster Linie saisonal bedingt sei. Ziemlich am Ende des Calls hatte Neumann dann noch ‘sichtlich’ (Es war ein Videocall) das Bedürfnis etwas zu seinen vorherigen Ausführungen hinzuzufügen. Dabei wirkte er wie ein Schüler, der den wichtigsten Teil des Referats vergessen hat. Der Abonnement-Rückgang in Q2 sei jetzt kein Grund anzunehmen, dass man in eine Abwärtsspirale von Rückgängen in dieser Hinsicht geraten werde. Wenn ich ihn richtig verstanden habe soll noch vor Jahresende ein Zuwachs zu erkennen sein. Eine Guidance für das Gesamtjahr wolle man trotzdem nicht herausgeben. Der CEO Hastings sagte daraufhin dann lachend “Always good to provide that nonguidance guidance.” Wenn ich auch kein ‘Fan’ der Aktie bin, so gehört der Netflix-Vorstand für mich doch klar zu den sympathischeren.
Beim Umsatz stellte der Vorstand ein Wachstum in Höhe von 10% YoY in Aussicht. Dieses will man durch einen höheren Umsatz pro Mitgliedschaft erreichen. Es zeigt sich scheinbar nun, was einige schon absehen konnten. Netflix geht in die Maturity-Phase über. Die Zeiten des rasanten Wachstums beim Umsatz und Abonnements sind vorbei und werden in das Ziel eines höheren Returns ausgetauscht. Im Einklang damit stellt das Unternehmen für das Gesamtjahr 2022 und darüber hinaus andauern positive Free Cash Flows in Aussicht. Auch Spencer Neumann sagte, dass die Abonnement-Zahlen in Zukunft weniger relevant werden und der Umsatz je Nutzerin und Nutzer primär das Wachstum treiben werde.
Die operative Marge soll dabei 19-20% betragen. Auf Nachfrage ob man angesichts des langsameren Wachstums von seinen Plänen abrücke 18 Milliarden für Content dieses Jahr auszugeben, antwortete Neumann, dass man daran festhalte, aber das Kostenwachstum auf Content- aber auch Nicht-Content-Seite reduzieren werde, auch wenn es in absoluten Zahlen steigen wird.
Gründe für schwächeres Wachstum
Reed Hastings, CEO und Gründer von Netflix, sah im Earnings Call sieht in erster Linie Vorzieheffekte im Jahr 2020 durch COVID als Grund für das schwächere Wachstum im vergangenen Jahr. Abseits dessen wurden im Shareholder Letter vier weitere Faktoren genannt, bei denen ich nur auf die mir am wichtigsten erscheinenden eingehen möchte.
1. Der adressierbare Markt
2. Das Account-Sharing
3. Streaming-Services der Konkurrenz
4. Makro-Faktoren wie geringes Wirtschaftswachstum und Inflation
Das neue Streaming-Services zunehmend an Popularität gewinnen ist kein Geheimnis. In einem Markt mit zunehmender Konkurrenz die Umsätze zu steigern, ist selbst bei einem wachsenden Gesamtmarkt nicht einfach umsetzbar. Vor allem dann nicht wenn einzelne Unternehmen zunehmend zur stärkeren Monetarisierung ihrer Nutzerinnen und Nutzer übergehen wollen. Ein Punkt auf den ich noch genauer eingehen werde.
Netflix schätzt selbst, dass neben den 222 zahlenden Haushalten weitere 100 Haushalte das Account Sharing nutzen, also selbst das Angebot des Unternehmens über Freunde und Bekannte nutzen. Ich selbst gehöre zu den Menschen die Netflix nicht selbst gebucht haben, sondern über einen Bekannten schauen. Nach Ansicht des Vorstands sei das ein Grund warum man in gewissen Märkten nur schwer neue Kundinnen und Kunden gewinnen könne.
COO Gregory Peters und auch Spencer Neumann sahen auf Nachfrage die Preiserhöhungen nicht als maßgeblichen Grund dafür, dass man in den USA Kundinnen und Kunden verloren habe. Viel wichtiger sei, dass man hierdurch deutlich höhere Umsätze erzielt habe. Die Abonnierenden werden nach Peters Ansicht nach erkennen, dass auf der Content-Seite ein entsprechender Mehrwert für sie entstehe und wieder zum Unternehmen zurückkommen. Beide sahen die Makroeffekte als gewichtigeren Grund für den Abonnement-Rückgang.
Maßnahmen für stärkeres (Umsatz-)Wachstum
Neben neuem Content, was wenig überrascht, wurde der Fokus im Shareholder Letter und Earnings Call klar auf einen anderen Aspekt gerichtet: Die stärkere Monetarisierung der Haushalte, die Account Sharing betreiben. Erste Versuche dahingehend gab es bereits in Lateinamerika:
Es ist folglich abzusehen, dass auch in den USA, Europa und übrigen Märkten bald Versuche unternommen werden Nutzerinnen und Nutzer für das Account Sharing zur Kasse zu bitten. Aus Unternehmenssicht durchaus nachvollziehbar, jedoch kann ich noch absolut nicht abschätzen, wie sich das auf Nutzerinnen- und Nutzerzahlen auswirken wird. Auf Nachfrage des Analysten Douglas Anmuth, wann mit ähnlichen Maßnahmen in den USA zu rechnen sei, sagte Gregory Peters, dass man Lateinamerika immer noch als Testlauf sehe, aber in ungefähr einem Jahr global entsprechende Änderungen vollziehen werde, also auch in den USA.
Dass im Earnings Call Peters dann explizit sagte, dass es zwei Gruppen gäbe, eine zahlende und eine nicht zahlende, hat mich doch etwas irritiert. In meinem Freundes- und Bekanntenkreis ist es üblich sich die Kosten für einen Netflix-Account zu teilen. Ob angesichts dessen die Einschätzung von CEO Hastings korrekt ist, dass die 100 Millionen Haushalte, die bislang ‘kostenfrei’ vom Account Sharing profitieren, bereit dafür sind für den Service zu bezahlen, stelle ich daher etwas in Frage. Wenn nun für jeden Unteraccount beispielsweise zusätzlich 3,- € im Monat fällig werden, kann ich mir durchaus vorstellen, dass viele hier abspringen werden, da sie sowieso schon einen Überfluss an Film- und Serienangebot haben. Meine Frau und ich schauen teilweise wochenlang kein Netflix, da wir kaum dazu kommen und in letzter Zeit auch wenig gefunden haben, was uns wirklich gereizt hat. Wir neigen dann auch durchaus dazu aktiv aus Abonnements auszusteigen, sobald sie merklich etwas kosten. Hier bin ich aber auch auf die Erfahrungen anderer zum Account-Sharing gespannt. Mir erscheint die so dezidiert formulierte Sichtweise mit zwei Gruppen an Nutzerinnen und Nutzern auf jeden Fall illusorisch.
Spencer Neumann stellte im Call auf Nachfrage noch klar, dass die Subaccounts nicht als Subscriber zählen und daher als höherer Umsatz je Subscriber gewertet werden.
Ein weiterer spannender Punkt war, dass CEO Hastings niedrigpreisige Accounts ins Spiel brachte, bei denen dann Werbung platziert werden könnte. Als werbetoleranter Mensch hätte ich mir während meiner Studienzeit durchaus vorstellen können, dass mich so ein Angebot gelockt hätte. Hastings war nach eigener Aussage immer eher ein Fan des ‘einfachen’ Abomodells. Das Beispiel von Disney und Hulu habe aber gezeigt, dass dieses Modell funktionieren könne.
Disounted Cash-Flow Analyse
Bei meinen Annahmen stütze ich mich in erster Linie auf die leider nicht weit in die Zukunft reichenden Aussagen des Vorstands und das erwartete Wachstum im Streaming-Gesamtmarkt. Beim Wachstum gehe ich dann aus Vorsichtsgründen von abfallenden Umsatzsteigerungen unterhalb des gesamten Streamingmarktes aus. Als ewiges Wachstum (ab 2037) habe ich 1,5% beim NOPAT angenommen.
Die Aussagen des CFO hinsichtlich Kosten habe ich in der Gestalt berücksichtigt, dass ich die zuletzt nachweisbaren Kosten bei SG&A und COGS auch für die Zukunft als gesetzt genommen habe und keinen Mittelwert der letzten 6 Jahre gebildet habe. Dies hätte deutlich höhere Kosten und niedrigere Margen zur Folge gehabt. Mit dem von mir berechneten WACC in Höhe von 6,89% ergibt sich dann ein fairer Wert 281,- USD je Aktie, was über dem aktuellen nachbörslichen Kurs von 256,- USD liegt, aber auch weit unter dem 52-Wochen-Hoch von 700,99 USD. Mit einem WACC von 8% ergäbe sich ein fairer Wert von 218,- USD je Aktie, was unter dem aktuellen Kurs liegt.
Genauere Erklärungen zu den einzelnen Komponenten gibt es wie gehabt im Video.
Fazit
Ich habe den Earnings Call tatsächlich als angenehm empfunden, wenngleich ich auch nach wie vor nicht in die Aktie investieren möchte und kein Fan des ‘Ein-Analyst-und-der-Vorstand’-Konzepts bin.
Zu vieles erscheint mir bei Netflix eher von Hoffnung als von der konkreten Analyse des Nutzerinnen- und Nutzerverhaltens geprägt zu sein. Zumindest wurde dazu wenig konkretes gesagt. Fraglich bleibt für mich welchen Einfluss kostenpflichtige Sub-Accounts auf die Abonnement-Zahlen haben werden und ob sich wirklich zum Ende des Jahres wieder ein Wachstum dahingehend bemerkbar machen wird. Netflix Plan den Umsatz je Nutzer zu steigern kollidiert meinem Empfinden nach mit einer wachsenden Konkurrenz bzw. Überfluss an Streamingdiensten. Hierfür sollten Netflix im besten Fall weitere Geniestreiche im Sinne von Squid Game gelingen.
Meine Buchempfehlungen* für die Discounted Cash Flow Analyse
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit (!) Fortgeschrittene:
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