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Vorab der Disclaimer: Ich bin in die Medical Facilities Corp Aktie ($DR.TO) investiert. Es handelt sich um einen tendenziell illiquiden Titel, bei dem bereits kleinere Käufe, deutliche Kursbewegungen auslösen können. Nichts von dem, was ich sage oder schreibe, ist als Anlage-Beratung zu betrachten.
Wenn eine nicht zyklische Aktie mit starken operativen Margen zum 3,5-fachen EV/EBITDA gehandelt wird, gibt es dafür in der Regel einen guten Grund. So auch hier. Die Medical Facilities Aktie ist kein ganz leicht zu verstehender Investment Case. Wer jedoch etwas Geduld mitbringt, erhält hier die Chance von einem deutlich auf Steigerung des Shareholder Values ausgerichteten Management zu profitieren, das zurzeit Non-Core-Assets im großen Stil verkauft und eigene Aktien zurückkauft. Auch die Dividendenliebhaberinnen und -liebhaber könnten Gefallen an dem Unternehmen finden.
Schaut dazu auch gerne mein ausführliches Video:
Das Unternehmen
Die Medical Facilties Corp Aktie mag zwar an der Toronto Stock Exchange notiert sein, betreibt jedoch chirurgische Kliniken in den Vereinigten Staaten. Das Unternehmen erzielt seine Umsätze über die Gebühren, die den Patientinnen und Patienten oder deren Versicherung für die Nutzung der Einrichtungen, Pflege etc. in Rechnung gestellt werden. Zum Zeitpunkt dieses Artikels hat das Unternehmen Mehrheitsbeteiligungen an drei chirurgischen Spezialkliniken und einem ambulanten Operationszentrum. Darüber hinaus noch weitere kleinere Minderheitsbeteiligungen. Ich hebe die Beteiligungsform hier deshalb so hervor, da das Unternehmen die Klinken in Zusammenarbeit mit Ärztinnen und Ärzten betreibt, die ebenfalls Anteile an den entsprechenden Klinken haben, was durchaus relevant für das Verständnis der Bewertung ist. MFC hat folglich keine angestellten Ärzte, sondern stellt diesen die notwendigen Operationsräume und begleitenden Services zur Verfügung.
Die vier mehrheitlich gehaltenen Kliniken sind dabei vor allem auf orthopädische Eingriffe spezialisiert und schneiden bei den Rankings von US News Health sehr gut in den Bereichen künstlicher Knie- und Hüftgelenke sowie der allgemeinen Patientinnen- und Patientenzufriedenheit ab. Daher ist es auch wenig verwunderlich, dass das aktuelle Management durch die immer älter werdende Bevölkerung einen weiteren Schub bei den Fallzahlen erwartet. Gemäß der Regierungsseite CMS sollen die jährlichen Ausgaben für den Gesundheitssektor auch weiterhin das GDP-Wachstum outperformen.
Die Patientinnen und Patienten von Medical Facilities können eher in den zahlungskräftigen Bereich eingeordnet werden. Mit 52% ist der größte Teil der Behandelten privat versichert. Medicare/Medicaid kann noch am ehesten mit der deutschen gesetzlichen Krankenversicherung verglichen werden. Medicare richtet sich primär an ältere Personen und funktioniert wie eine klassische Krankenversicherung, Medicaid ist dagegen eher als Sozialhilfeleistung zu verstehen.
Die Zahlen - Einen zweiten und dritten Blick wert
Bei dem Betrachten der Zahlen ist durchaus etwas Feingefühl in mehreren aufeinanderfolgenden Ebenen erforderlich, um keine falschen Schlüsse zu ziehen. Dafür ist in erster Linie die Konstellation zwischen MFC und den behandelnden Ärzten in den jeweiligen Krankenhäusern verantwortlich, aber betrachten wir die Zahlen zunächst wie die jedes anderen Unternehmens auch. Als Grundlage dafür nehmen wir die Jahreszahlen 2022 im Vergleich zu 2021, um den Blick auf ein ganzes Jahr zu haben. Bei der Bilanz dient jedoch die aktuelle als Grundlage, um die momentane Bewertung zu verdeutlichen. Hier gilt zunächst zu beachten, dass MFC zwar in kanadischen Dollar gelistet wird, aber die Zahlen in US-Dollar reportet werden und damit auch bei den meisten Screenern in USD sind. Das könnte auch einer von vielen kleinen Gründen sein warum diese Möglichkeit existiert. Nicht jedes Screening-Tool kommt mit der Umrechnung zurecht. Um den Vergleich zu erleichtern, rechne ich nachfolgend immer mit den US-Zahlen.
Aktuelle Bilanz und EV
Die Marktkapitalisierung zum Zeitpunkt dieses Artikels beträgt 169 Millionen US-Dollar. Da MFC nach IFRS berichtet, berechnen wir den Enterprise Value (EV) nachfolgend sowohl mit als auch ohne Leases, um das Bild nicht in die eine oder andere Richtung zu verfälschen. Ihr könnt dann selbst für euch wählen welche Variante die adäquatere ist. Ich habe in letzter Zeit einige Beispiele gesehen bei denen das Ignorieren der Leases den Unterschied zwischen einem Schnäppchen und Desaster gemacht hat, da die Leases entweder gar nicht beachtet wurden oder nur im Zähler aber nicht im Nenner bei einer EV/FCF-Betrachtung bereinigt wurden.
Bei den Long-term debts (LTD) sollte beachtet werden, dass diese auf Ebene der Tochtergesellschaften, sprich der einzelnen Krankenhäuser gehalten werden, die MFC zusammen mit den kooperierenden Ärzten gehören. Die Corporate Credit facility ist dagegen auf Corporate-Ebene. Somit ist MFC hier alleiniger Schuldner. Der Anteil des Eigenkapitals, der auf die Non-Controlling interests (NCI) entfällt, sprich die Ärzte, die Anteile an den einzelnen Gesellschaften für die Krankenhäuser haben, inkludieren wir nicht im EV, da wir aufgrund der ausführlichen Angaben im Geschäftsbericht die Cash Flows, die auf MFC entfallen, sehr klar von den übrigen trennen können.
Die “Exchangeable interest liability” ist übrigens darauf zurückzuführen, dass die NCIs das Recht haben ein Teil ihrer Anteile in Aktien von MFC umzuwandeln. Es handelt sich also um keine ‘wirklich’ zinstragende Verbindlichkeit. Den Anteil der potenziell noch umzuwandelnden Anteile kann der eingangs gezeigten “Summary of Facility information” entnommen werden und bewegt sich derzeit zwischen 1 und 14%. Einige Screening-Tools interpretieren diese Verbindlichkeit allerdings fälschlicherweise als Debt, da die Ausschüttungen an diesen Teil im Income Statement als Zinsen bezeichnet wird. Der Enterprise Value wird deswegen um 38 Millionen zu hoch angegeben.
Die Net Operating losses (NOL) sind sehr gering und werden daher nachfolgend nicht einbezogen. Den Cashbestand ziehen wir vollständig ab, obwohl hier angemerkt werden könnte, dass ein Teil des Cashs zur Fortführung des Unternehmens benötigt wird. Ich empfinde diese Betrachtung jedoch häufig als willkürlich und mühselig, da sie häufig die Vergleichbarkeit erschwert. Es darf jedoch auch gerne ein Abschlag angenommen werden.
Unter Anbetracht aller genannten Komponenten ergibt sich ein EV von 216 Millionen US-Dollar beziehungsweise 268 Millionen, wenn die Leases inkludiert werden. An diese Zahlen solltet ihr euch allerdings nicht zu sehr gewöhnen.
Income Statement - Viele Sondereffekte
Was hier beim ersten Blick aufs Income Statement ins Auge fällt ist, dass zwar der Umsatz der Krankenhäuser gestiegen ist, aber der Gesamtumsatz durch das negative “Stimulus income” reduziert wird. Zudem, dass der Gewinn je Aktie klar negativ ausfällt und das EBIT um mehr als die Hälfte gefallen ist. Durch einige Sondereffekte erscheint das Bild jedoch düsterer als es ist.
Das negative Stimulus income ist ein klassischer Einmaleffekt, der in dieser Form nicht wieder auftreten wird. Im Zusammenhang mit COVID-19 wurden Gesundheitsdienstleistern Hilfsgelder zur Verfügung gestellt, um nicht erstattungsfähige Ausgaben, einschließlich entgangener Einnahmen, zu decken, die auf COVID-19 zurückzuführen sind. Mittel, die nicht für förderfähige Ausgaben verwendet und nicht für Einnahmeausfälle eingesetzt werden, müssen zurückgeführt werden. Seitdem wurden einige der Darlehen in diesem Zusammenhang erlassen, andere nicht. Diese befinden sich teilweise in einer erneuten Überprüfung und könnten eventuell noch erlassen werden. Da es keine Sicherheit für das Erlassen dieser Kredite gibt, wurden alle Kredite deren Erlass bislang verwehrt wurde ‘oder’ unter Überprüfung stehen, als negativer Umsatz erfasst. Diese Belastung fällt zu 100% dem EBIT zur Last. Um einen sauberen Blick auf die ‘wirklich’ erwirtschafteten Erträge zu gewähren, sollte das positive Stimulus Income von 2021 abgezogen und das negative Income des Jahres 2022 wieder auf die Umsätze draufgeschlagen werden. So ergibt sich eine Umsatzsteigerung im Jahresvergleich (YoY) von 6,5%.
Weitere Einmaleffekte sind das “Impairment of Goodwill” und “Impairment loss on loan receivable”. Letzteres hat jedoch nur einen negativen Effekt auf das EBT. Das Goodwill impairment kam durch MFC Nueterra zustande, das Loan receivable impairment durch den Verkauf der Anteile am Unity Medical and Surgical Hospital. Auch wenn weiterhin ein hoher Goodwill in der Bilanz steht, ist das der Blick in den Rückspiegel und sorgt für keine Cash Kosten. Mit weiteren Impairments sollte jedoch gerechnet werden.
Berücksichtigt wir die genannten Komponenten, erhalten wir für das Jahr 2022 ein bereinigtes EBIT in Höhe von 61,65 Millionen US-Dollar.
Dies stellt immer noch einen Rückgang von gut 4% YoY dar und das bei gestiegenen Umsätzen. Denn im gleichen Zeitraum sind die Operating Expenses auch nach Abzug des Impairments um 8,5% gestiegen. Auffälligste Posten sind hierbei “Drugs and supplies” und G&A. Ersteres ist vor allem auf einen anderen Case Mix zurückzuführen, der vor allem von schweren Wirbelsäulenoperationen geprägt war. Das Management beziffert die dahingehenden Auswirkungen auf 12,5 Millionen USD. Die gestiegenen G&A-Kosten sind hauptsächlich zurückzuführen auf die Verlagerung in-house des Anästhesiedienstes des Arkansas Surgical Hospital (ASH) und der damit verbundenen Rechnungsstellung ($5,2 Millionen) und eine Umklassifizierung von Kosten ($3,8 Millionen), die vorher Drugs and supplies zugerechnet wurden. Das sollte auch bei der Betrachtung der D&S Kosten bedacht werden. Allgemein gab es eine ganze Reihe von weiteren Einmaleffekten bei den Op. Ex., die sich teilweise gegenseitig aufheben. Auf einzelne Aspekte, die berücksichtigt werden sollten, gehe ich an anderer Stelle noch ein. Die Operating Expenses sind nach Bereinigung dieser Effekte jedenfalls als % des Umsatzes weniger stark gestiegen als es zunächst scheint.
Selbst wenn keine Sondereffekte bei den einzelnen Posten der Op. Ex. am Werk währen, ist das adj. EBIT von 61,65 Millionen US-Dollar immer noch bemerkenswert und stellt eine EBIT-Marge von 14,52% dar. Nehmen wir den zuvor berechneten Enterprise Value von 215,61 Millionen ergibt das eine EV/EBIT-Ratio von 3,5. Gemessen daran wäre ein Investment in eine nicht zyklische Aktie geradezu ein ‘No-Brainer’. Ganz so leicht ist es jedoch nicht.
Welcher Anteil der Cash Flows steht den Investierten zu?
Ein wesentlicher Anteil der generierten Erträge und Cash Flows steht den NCIs zu. Die Berücksichtigung dessen ist erforderlich, um keine verfälschten Multiples zu erhalten. Gleiches gilt für die Assets des Unternehmen, jedoch ist das sehr kleinteilig und anhand der Interim Financial Statements nicht möglich, da hier nicht alle relevanten Positionen zwischen Facility und Corporate getrennt werden. Anhand der einzelnen Anteile von MFC an den Kliniken habe ich daher die Positionen mit einem Durchschnittswert multipliziert, der sich nach der Verteilung der Cash Flows zwischen MFC und den NCI richtet. Abweichungen dürften vorhanden sein, sind jedoch meiner Meinung nach zu Verschmerzen.
Unter Berücksichtigung der durchaus erheblichen Cash Flows für die NCI erhalten wir für 2021 ein EV/FCF-Multiple von 5,5 und für 2022 ein Multiple von 15,71. Das ist ein weit auseinanderklaffender Wert, der jedoch auch wieder zum Teil Sondereffekten anzulasten ist.
Um ein aus Sicht des Unternehmens besseres Bild auf die zur Ausschüttung an die Investierten zur Verfügung stehenden Cash Flows zu gewähren, verwendet dieses die eigene Größe “Cash available for distribution” (CAFD). Den NCIs stehen gemäß ihren Anteilen an den Krankenhäusern, Anteile an den Cash Flows dieser zu. Als Grundlage dafür dient das “Cash available for distribution at Facility level” von dem beispielsweise Zins & Tilgung auf Facility Ebene und Maintenance Cap Ex bereits abgezogen wurde. Man könnte es wohl als Cash Flow nach Zahlungsabflüssen bezeichnen, die eng im Zusammenhang mit den jeweiligen Krankenhäusern stehen.
Nach Abzug der Cash Flows, der den NCIs zusteht, gehen noch die Kosten ab, die auf Corporation Ebene anfallen. Namentlich Zinsen, Steuern und Corporate Expenses. Letztere machten bislang mit 12 Millionen USD den größten Anteil der Kosten aus.
Hier sollte auch beachtet werden, dass die Auswirkungen des negativen Stimulus Income hier vom Unternehmen bereinigt wurden, um eine bessere Vergleichbarkeit mit den Vorjahren herzustellen.
Da die Leases, Maintenance CapEx und Zinsen bereits von dem CAFD abgezogen wurden, ist die aus meiner Sicht ‘richtige’ Bezugsgröße nicht der EV, sondern die Marktkapitalisierung, da das CAFD nahe am Levered Free Cash Flow ist. Die Zahlungen für die Kreditlinie auf Corporate-Ebene werden dabei ausgeklammert, sind jedoch im Gegensatz zu den übrigen Schulden revolving. Setzt man das CAFD von 2021 und 2022 ins Verhältnis zu der Marktkapitalisierung, ergibt sich ein Wert von 5,62 beziehungsweise 7,94. Hier machen sich im Jahresvergleich die weiterhin hohen Corporate Expenses bemerkbar. Doch eben hier hat sich das Bild mittlerweile erheblich gewandelt.
Der Investment Case - Konzentration auf Shareholder Value
Im September 2022 wurden seitens MFC gleich drei relevante Informationen verkündet:
– Eine Änderung der Unternehmensstrategie
– Den Wechsel zweier Board-Mitglieder
– Ein Buyback/Tender Offer über 34,5 Millionen
Dem voraus gingen einige ‘schwierige Jahre’, die erhebliche Auswirkungen auf den Aktienkurs hatten.
Änderung der Unternehmensstrategie - Stop aller Übernahmen und Übergang zur Desinvestition
Um die Änderung der Unternehmensstrategie zu verstehen, müssen wir einen kleinen Blick in die Vergangenheit des Unternehmens werden. MFC hatte in der Vergangenheit zwei mal größere Übernahmen getätigt. 2018 sieben kleinere ambulante Operationszentren für 46,5 Millionen US-Dollar in einem Joint Venture (In der Übersicht über die Facilities “MFC Nueterra ASCs”) und 2016 zwei größere Kliniken für 27 und 20 Millionen US-Dollar. Von letzteren wurde der kontrollierende Anteil der größeren Klinik aufgrund schlechter operativer Ergebnisse bereits wieder Anfang 2020 verkauft. Nueterra brachte ebenfalls nicht den erhofften Erfolg, was sich in fallenden Umsätzen und einem Goodwill Impairment bemerkbar machte.
Da zudem die Übernahmen zum großen Teil mit Schulden finanziert wurden, sank in der Folge das CAFD, während die Dividenden auf einem hohen Level blieben und in der Spitze bei einer Payout Ratio von etwa 180% lagen.
Was folgte war eine massive Dividendenkürzung, die den bereits angeschlagenen Kurs weiter abwärts schickte. Von dem Hoch mit Kursen über 17 Dollar im März 2019, ging es innerhalb eines Jahres auf Kurse im 2,X Bereich.
Der im September angekündigte Strategiewechsel setzte den Akquisitionen ein Ende und die kleineren Übernahmen wurden nach und nach verkauft, zwei verlustbringende Krankenhäuser wurden geschlossen. Von den sieben kleineren Kliniken, die im Joint Venture gehalten wurden, ist nur noch eine übrig. Die beiden letzten Verkäufe werden sich erst im Q3 bemerkbar machen, da sie am 1. Juli verkauft wurden.
Wechsel im Board und Management - Reduktion der Overhead Kosten
Ankündigungen wie die vom September 2022 sind meist nüchtern verfasst, aber wer zwischen den Zeilen lesen kann, wird erkennen, dass hier offenbar viel Porzellan zwischen den größten Aktionären und dem Management zerbrochen wurde. Ich stand auch im Austausch mit einzelnen größeren Aktionären, die mir bestätigt haben, dass die Stimmung am Siedepunkt war, da das Management nach Ansicht dieser nicht die Zeichen der Zeit erkannt hat und im Sinne der Investierten handelte.
Bereits im Mai 2022 wurden zwei Board-Mitglieder ersetzt. Darunter das M&A Komitee. Auf Basis der mir vorliegenden Informationen geschah dies bereits auf Betreiben zweier größerer Aktionäre. Wer konkret wann investiert war in MFC ist nicht so leicht zu sagen, da Anteile unter 10% nicht disclosed werden müssen. Es spricht jedoch viel dafür, dass dies eine koordinierte Aktion von 2-3 größeren Aktionären war. Im Anschluss an die Jahreshauptversammlung konnte offenbar keine Einigung erzielt werden und es sah stark danach aus, dass es zu einem Proxy Fight kommen könnte. Mit der Meldung im September wurde jedoch auch gleichzeitig bekannt, dass zwei weitere Board-Mitglieder ersetzt werden. Meinem Verständnis nach ebenfalls auf Betreiben der Koalition der größeren Aktionäre. Somit waren 4 von 7 Board Positionen mit den Leuten der Aktivisten besetzt.
Diese setzten den am 21. Oktober 2022 den CEO ab und wählten an seine Stelle Jason Redman als Interim CEO, der im Mai des gleichen Jahres eins der vorigen Board-Mitglieder ersetzte. Der vorige CEO, Rob Horrar, gab ebenfalls seine Stelle im Board auf und diese wurde nicht neu besetzt. Man muss sich hier keine falsche Vorstellung angesichts der Wortwahl in der Meldung machen. Es ist ziemlich offensichtlich, dass der CEO auf Betreiben des Boards gefeuert wurde. Somit waren die entscheidenden Management-Positionen und das Board von den größten Shareholdern besetzt worden.
Hier ging es nicht allein um Kontrolle, sondern auch um die Reduktion der Overhead Kosten, sprich die zuvor erwähnten Corporate Expenses. Diese waren in den Jahren zuvor erheblich gestiegen. Innerhalb von 5 Jahren hatten sich diese von ca. 6-7 auf 12 Millionen verdoppelt. Wesentlichen Anteil daran hatten die Kompensation der Executives deren Gehälter und Boni sich von 1,65 Millionen im Jahr 2016 auf 4,4 Millionen im Jahr 2021 erhöhten. Die Executives hatten sich in den Jahren zuvor erhebliche Stock Options gewähr
Wer nun Vergleiche mit anderen Unternehmen und den jeweiligen Vergütungen herstellt, sollte Bedenken, dass Corporate Expenses von 12 Millionen für ein börsennotiertes Unternehmen dieser Art erheblich sind. Auch im Austausch mit anderen Investierten fragte ich mich immer wieder, was der Zweck dieses Unternehmens ist, denn wenn man sich die Zahlen anschaut, wird schnell klar, dass das Unternehmen nicht von Skaleneffekten profitierte und auf Corporate Ebene überwiegend Gelder einkassiert, die dann an die jeweiligen Eigentümerinnen und Eigentümer verteilt werden. Overhead Kosten, die ein Drittel bis Viertel des Cash Flows schlucken und überwiegend auf das Management zurückzuführen sind, stehen dahingehend in keinem Verhältnis. Viel weist darauf hin, dass hier Wert vernichtet statt erzeugt wurde.
Wenig überraschend, dass die Gehälter der alten Führungsetage dem neuen Board und Shareholdern ein Dorn im Auge waren. Mit dem CEO musste auch der COO gehen, im laufenden Jahr dann der CDO. Durch den Weggang gibt es erhebliche Einsparungen im Vergleich zu den Vorjahren. Zuletzt waren die Kosten noch durch erhebliche Einmaleffekte wie Abfindungen geprägt. Auch abseits dessen wurden Einsparungen vorgenommen. So wurde beispielsweise dieses Jahr KPMG durch Grant Thornton LLP ersetzt.
Mit dem Q3 sollte dann erstmals ein klarer Blick auf die Corp Ex. möglich sein. Das aktuelle Management sprach zuletzt von Einsparungen im Bereich von 5 Millionen. Allein das hätte einen erheblich positiven Einfluss auf die Cash Flows, die den Shareholdern zustehen.
Erhebliche Aktienrückkäufe
Man kann darüber streiten welche der Informationen vom September 2022 die relevantesten waren, aber das Aktienrückkaufprogramm war jedenfalls signifikant. 3,05 Millionen und damit 10,38% der ausstehenden Aktien wurden im Rahmen des “Substantial Issuer Bid”-Verfahren zurückgekauft. Zudem wurde ein weiteres Rückkaufprogramm nach dem “Normal Course Issuer Bid”-Verfahren angekündigt. Hierbei dürfen 10% des Public Floats, folglich 2,62 Millionen, bis zum 30. November 2023 zurückgekauft werden können.
Diese Rückkaufprogramme haben einen erheblichen Einfluss auf die ausstehenden Aktien. Zum Ende Juni 2023 standen noch 25,18 Millionen Aktien aus. Von einer weiteren Reduktion ist auszugehen und obwohl sich das CAFD im 6-Monats-Vergleich um 12, 4% verringert hat, ist es auf einer Per-Share-Basis sogar um 4,4% gestiegen.
Aktuelle Zahlen
Dass das CAFD auf YoY-Basis in absoluten Zahlen gesunken ist, gibt abseits dessen Anlass zur Klärung, ob diese Entwicklung nachhaltig ist. Wie gesagt, sind teils Einmaleffekte wie Abfindungen auch im laufenden Jahr dafür verantwortlich. Das Management macht hierfür vor allem die share-based compensation plans für die NCIs auf Corporate Ebene verantwortlich, was auch durchaus schlüssig ist. Im letzten Jahr gab es im Q2 einen deutlichen Rückgang des Kurses und damit einen positiven Einmaleffekt auf die ausgewiesenen Corporate Expenses.
Da der Kurs im laufenden Quartal nur gering gestiegen ist waren die direkten Auswirkungen auf das ausgewiesenen CAFD nur gering, aber der YoY-Vergleich sieht dadurch hässlicher aus als er ist. Da das Management die Auswirkungen mit 2,1 Millionen beziffert hat, können wir das CAFD des Vorjahres darum bereinigen und erhielten so auf quasi normalisierter Basis eine Steigerung von ungefähr 9% YoY. Wenn dieser und andere Einmaleffekte ausgeklammert werden, konnte MFC seine operativen Ergebnisse deutlich steigern. Gemessen daran, dass gerade die personalbezogenen Einmaleffekte wegfallen, sollte das Q3 sowohl real als auch optisch ein gutes Bild abgegeben, denn der Kurs der Aktie hatte sich im Q3 2022 wieder deutlich erholt und die Corporate Expenses waren zu diesem Zeitpunkt noch sehr hoch. Selbst wenn wir keine operativen Verbesserungen und Einsparungen im laufenden Jahr einplanen würden und das 6-Monats CAFD annualisieren, ergäbe sich P/CAFD-Multiple von 8-9 für eine nicht zyklische Aktie, die weiterhin stark Aktien zurückkauft und Dividende ausschüttet. Das Potential für ein besseres Bild auf Jahresbasis ist jedoch enorm.
Auch in den ersten beiden Quartalen diesen Jahres wurden jeweils deutlich über 1% der ausstehenden Aktien zurückgekauft. Das Tempo hat hier folglich nicht merklich nachgelassen, wenngleich in Q2-2023 9 Millionen des Cash Flows genutzt wurden um die Kreditlinie auf Corporate Ebene von 36 auf 27 Millionen zu reduzieren.
Was ist in näherer Zukunft zu erwarten? - Verkauf des Unternehmens
MFC ist also absolut günstig bepreist, aber meine eigentliche Spekulation geht in eine andere Richtung. Vieles spricht dafür, dass nicht nur der Verkauf einzelner Assets sondern des ganzen Unternehmens langfristig in Erwägung gezogen werden könnte.
Da wäre der größere Aktionär Converium Capital, der explizit bei der Meldung im September vergangenen Jahres erwähnt wurde und offenbar eine der treibenden Kräfte bei den tiefgreifenden Änderungen war. Schaut man in die jüngere Vergangenheit von Converium, gibt es mindestens einen Fall bei dem diese dem Management den Verkauf eines Unternehmens empfohlen haben und das nicht etwa auf die freundliche Art. So können wir es zumindest einem offenen Brief an das Board of Directors im März 2022 bei der Foxtons Group PLC entnehmen. Zuvor hatte Converium Anteile am Unternehmen gekauft, hat dies bis heute fortgesetzt und hält nun über 5%. Wir wissen nicht genau wie viel Anteile Converium an MFC hält, aber es muss wohl ein signifikanter sein, der jedoch immer noch unter 10% liegt. Converium sieht sich selbst als ein in “distressed and event-driven opportunities” investierender Fund, der offenbar überwiegend in distressed debt investiert. Ich kann mir beim besten Willen nicht vorstellen, dass jemand mit diesem Profil, der bereits offen aktivistisch aufgetreten ist, das Unternehmen vor sich hin dümpeln lässt und dauerhaft Dividenden kassieren möchte.
Auch der Interim CEO Jason Redman hat eine Vergangenheit, die durchaus interessant ist. Er wird auf der Unternehmensseite als jemand mit viel Erfahrung bei komplexen M&A-Transaktionen beschrieben. Anhand seines LinkedIn-Profils lässt sich leider nicht seine gesamte Vergangenheit nachvollziehen, da es seit 2018 nicht mehr gepflegt wurde, aber zumindest kam es in seiner Vergangenheit häufiger vor, dass die Unternehmen, in denen er eine Führungsrolle übernahm, übernommen wurden. Das ist jedoch lediglich Korrelation und muss kausal zusammenhängen. Ein gut informierter Marktteilnehmer, der Redman persönlich kennt, sagte mir jedoch, dass Redman der typische “turnaround guy” sei, der wahrscheinlich kein Interesse daran habe MFC lange zu leiten.
Darüber hinaus wird das Unternehmen im Vergleich zu vielen anderen ähnlichen Unternehmen deutlich unter Wert gehandelt. Ein Verkauf größerer Assets mit einem entsprechenden Multiple, könnte den Wert, der bislang offenbar verborgen blieb, anderen offenbaren. Es wurde nie konkret seitens des jetzigen Managements definiert, was überhaupt als “Non-Core Assets” betrachtet wird. Fragen dahingehend wurden abgeblockt. Dass die kleineren Kliniken, die im Joint Venture betrieben wurden, dazu gehören, steht außer Frage. Ebenso kein Zweifel besteht für mich daran, dass der Anteil an dem kleinen “Surgery Center of Newport Coast” fest geplant ist. Wenn der Verkauf der beiden verbleibenden kleineren Kliniken abgeschlossen ist, halte ich auch den Verkauf einer größeren für sehr wahrscheinlich. Wir müssen uns hier bewusst machen, dass die meisten dieser Kliniken sehr wahrscheinlich alleine besser aufgestellt wären und der Aktienkurs durch die vergangenen Fehlentscheidungen massiv ins Rutschen geraten ist. Abseits dessen gehört MFC definitiv zu den Unternehmen deren Statements schwer zu lesen sind. Sollte jedoch ein größerer Verkauf stattfinden, könnte der Wert, der in den einzelnen Assets steckt, gehoben werden.
Bewertung
Wenn wir zu hebenden Werten sprechen, kommen wir zu der interessanten Frage was der potenzielle Wert ist. Dass MFC auf absoluter Basis, sprich P/CAFD, günstig ist und zudem noch die Chance auf erhebliche operative Verbesserungen bietet, habe ich bereits aufgezeigt. Wenn wir das Unternehmen auf relativer Basis bewerten wollen, wird es jedoch schon schwieriger, da sich hier in der Regel ein Vergleich auf Basis des EBITDA-Multiples anbietet. Ich habe im Vorfeld mit zwei sehr intelligenten Menschen und guten Investoren gesprochen, die ebenfalls sehr tief in diesem Case drin sind. Der eine sagte mir, dass MFC seiner Berechnung nach bei dem 3,5-fachen EBITDA handelt, der andere beim 6,5-fachen. Wie kommen so große Unterschiede zustande?
Zunächst ist es relevant, was die Person jeweils als normalisiertes EBITDA betrachtet und wie konservativ sie dabei vorgeht. Bezieht sie zudem Leases ein in die Berechnung oder nicht? Was aber meinem Empfinden nach schwerer wiegt, ist die Zwei bzw. Dreiteilung der Zahlungsflüsse zwischen Facilities, Corporation und Shareholdern. Die Problematik dabei ist, dass vom ausgewiesenen EBITDA noch nicht die Zahlungen an die NCI abgezogen wurden. Bei einem potenziellen Verkauf würde aber nur der Teil der Verkaufssumme den Investierten zustehen, der auch wirklich auf den Anteil von MFC entfällt. Folglich müssten wir entweder das EBITDA für jede Klinik einzeln betrachten, was jedoch nicht möglich ist, da nur das EBIT ausgewiesen wird, oder die Zahlungen an die NCI bereits auf EBITDA-Ebene abziehen.
Jedoch ist auch das mit den zur Verfügung stehenden Angaben mühselig, da zwar das EBIDA (sprich ohne Taxes) auf Facility Ebene veröffentlicht wird, jedoch entfallen Teile der Kosten auf Facility-Level eben auch auf die NCIs und reduzieren somit den ihnen zustehenden Teil des EBITDA, ohne das eine Aufschlüsselung auf die einzelnen Kliniken auf Facility Level erfolgt. Zudem hat MFC unterschiedlich hohe Anteil an den Kliniken. Die auf die NCI entfallenden Cash Flows schlicht vom EBIDA abzuziehen, erschiene mir daher falsch. Ich habe dahingehend auch eine Frage an die IR abgeschickt, aber bislang noch keine Antwort erhalten.
Als mir gemessen an den Alternativen sehr adäquat erscheinende Lösung, kann man wie zuvor bei der Berechnung des EV den prozentualen Anteil der NCIs am CAFD mit dem EBITDA zu multiplizieren, um zumindest sehr nah an das dem Unternehmen zustehenden EBITDA zu kommen. Diese Rechnung unterstellt, dass die Kosten auf Ebene der einzelnen Krankenhäuser ähnlich verteilt sind wie das EBITDA und die unterschiedlich großen Anteile an den einzelnen Krankenhäusern damit nur von untergeordneter Relevanz sind.
Von dem so erhaltenen Wert ziehen wir dann noch die Kosten auf Corporate Ebene ab und den Anteil an den Lease Payments. Für das Jahr 2023 nehmen wir die Halbjahreszahlen und annualisieren diese. Dies berücksichtigt somit weder weitere Einsparungen noch operative Verbesserungen im zweiten Halbjahr. So erhalten wir ein momentanes EV/EBITDA-Multiple von 6,31.
Es gibt einige börsengehandelte Klinikbetreiber, die als potenzielle Peers dienen können, jedoch gibt es bei diesen ebenfalls erhebliche NCIs. Einfache Vergleiche sind folglich nicht möglich und der EV, FCF und EBITDA müssen ebenso bereinigt werden. Dass es sich in der Regel um deutlich komplexere Unternehmen handelt, ist das Aufschlüsseln der einzelnen Zahlen noch um ein vielfaches komplizierter. Davon abgesehen sind die augenscheinlichen Peers teilweise deutlich größer, haben andere Schwerpunkt und damit Margen. Auf unbereinigter EV/EBITDA-Basis reichen die Multiples von 9,2 ($HCA) bis 18,5 ($SRGY), während MFC unbereinigt auf einem Multiple von 3,5 handelt. Auf bereinigter Basis müssten auch nahezu alle Peers auf einem höheren Multiple handeln. Auf EV/Sales-Basis handelt MFC mit 0,69 jedenfalls deutlich unter den Peers, die im Bereich von 1,9 bis 3,2 handeln. Wie gesagt ist das alles mit einem kritischen Blick zu betrachten. $SRGY hat beispielsweise zum momentanen Stand 152 Kliniken, von denen sie an 92 Kliniken eine Mehrheit haben und 119 konsolidieren. Das gibt vielleicht einen Eindruck darüber wie schwer ein Vergleich auf diese Weise ist.
Man kann jedoch auch betrachten zu welchen Multiples vergleichbare Kliniken zuletzt verkauft wurden, da gerade das bei einem Verkauf der Assets relevanter ist und die Corporate Expenses hier nicht berücksichtigt werden würden. Ich habe mir mehrere Reports angeschaut, die aktuelle Multiples für Übernahmen ausgewertet haben. Hierbei reichen die EBITDA-Multiples im Durchschnitt von 7,4 im ersten Quartil bis 8,0 im 4. Quartil. Größere Kliniken mit 5-10 Millionen EBITDA, zu denen alle 4 großen Kliniken von MFC gehören, wurden gemäß anderer M&A-Auswertungen zu dem 9,9-fachen EBITDA verkauft. Zwei der Kliniken von MFC (Black Hills und Sioux Falls) erzielen sogar ein deutlich höheres EBITDA, was tendenziell zu höheren M&A-Multiples führt.
Die einzelnen Kliniken werden jeweils nur mit ihrem EBIT in den Reports ausgewiesen. Anhand der ausgewiesenen Leasingverbindlichkeiten und Assets aus dem Jahr 2022 können wir jedoch zumindest darauf schließen, dass D&A nahezu vollständig auf die Facilities und nicht auf die Corporation entfällt. Die angefallenen D&A-Kosten verteile ich behelfsweise anhand ihres Umsatzanteils auf die einzelnen Kliniken. Ich nehme zudem die annualisierten Halbjahreszahlen 2023 als Grundlage, da die Zahlen von 2020 bis 2022 durch das stimulus income verfälscht werden, das ebenfalls nicht genau aufgeschlüsselt wird.
Um einen Bewertungskorridor abzubilden und dabei konservativ vorzugehen, bilde ich zwei mögliche Bewertungsmultiples für die gesamten Kliniken ab. Einmal 7 x EBITDA und einmal 9,9 x EBITDA. 7 x EBITDA liegt unter dem, was hinsichtlich absoluter EBITDA-Größe für vergleichbare Kliniken bezahlt wurde und nimmt keine qualitative Wertung über die MFC-Kliniken vor. Die Klinik in Newport und das Nueterra JV bewerte ich mit 0, um auch hier konservativer vorzugehen.
Von den möglichen Verkaufserträgen ziehe ich die ‘momentanen’ Anteile der NCI ab, um den Anteil zu ermitteln, der den Investierten zusteht. Die NCIs haben zwar wie zuvor erwähnt die Möglichkeit einen Teil ihrer Anteile in Aktien von MFC umzutauschen, aber nicht mehr als 3% pro Quartal. Es ist davon auszugehen, dass sie dies an irgendeinem Punkt im Verlauf teilweise machen werden, jedoch würde das auch den Anteil der Investierten an den Verkaufserträgen erhöhen. Es ergibt Stand jetzt wenig Sinn für mich diese möglichen Szenarien abzubilden, da hier zu viele Effekte gegeneinander wirken, daher bilde ich den status quo ab. Unter Einbezug der momentanen Aktienzahl ergibt sich so unter Betrachtung der Marktkapitalisierung als Equity Value ein Wert von 14,41 bzw. 21,73 CAD. Steuern wurden in diesem Szenario nicht berücksichtigt, da die einzelnen Kliniken beim Verkauf wahrscheinliche teilweise Verkaufsverluste (Oklahoma) generieren würden, andere Verkaufsgewinne (Black Hills), die sich gegenseitig aufheben. Behaltet diesen Aspekt auf jeden Fall dennoch im Hinterkopf. Zudem werden alle übrigen Verbindlichkeiten als gewöhnlich betrachtet, die bereits in den als Grundlage genommenen EV/EBITDA-Multiples Geltung finden. Die Kosten auf Corporate Ebene wurden ebenfalls nicht berücksichtigt, da bei einem Verkauf davon auszugehen ist, dass der Käufer sie auf nahezu 0 reduzieren würde.
Gehen wir von einem 24-Monats-Szenario aus, in dem weiterhin jährlich 4% der ausstehenden Aktien zurückgekauft werden und der übrige Cash Flow zur Reduktion der Kreditlinie auf Corporation-Ebene eingesetzt wird, erhalten wir einen Equity Value von 17,21 bzw. 25,15 CAD.
Das 24-Monats-Szenario verdeutlicht auch sehr stark was für einen erheblichen Effekt der Verkauf einzelner Krankenhäuser mit anschließenden Tender-Buybacks haben könnte. Jedoch sollte auch durchaus bedacht werden, dass bei einem Verkauf des Unternehmens als Ganzes die aufgezeigten Erträge sehr wahrscheinlich nicht realisiert werden können.
Downside
Ich halte die Downside bei MFC aus folgenden Gründen für sehr begrenzt:
– Das Management ist klar auf die Steigerung des Shareholder Values ausgerichtet
– Die aktuelle Dividendenrendite liegt bei ca. 3,5% und das bei einer derzeitigen Payout-ratio von 33,5%. Das zur Ausschüttung verfügbare Cash je Aktie steigt durch die Buybacks weiter an. Steigerungen beim CAFD sind auch auf absoluter Basis nicht unwahrscheinlich
– One-Offs (Impairments, Stimulus income, Severance pay) fallen in nachfolgenden Quartalen weg und YoY-Vergleiche sollten die Entwicklung durch die Einsparungen deutlich zeigen
– Günstig sowohl auf relativer als auch absoluter Basis hinsichtlich EV/EBITDA, EV/FCF
Zudem gibt es noch erheblichen Raum für Verbesserungen im Vergleich zu den Vorjahren. Waren das Management in den Vorjahren in den Earnings Calls eher kritisch hinsichtlich der Entwicklungen am Arbeitsmarkt eingestellt, war der Tenor in den letzten Quartalen wieder positiver. Gerade die Thematik mit mangelndem Pflegepersonal in den USA zieht sich schon seit Jahren hin. Gemäß der letzten Aussagen des Managements müssen nun jedoch deutlich seltener Boni bezahlt werden, um Personal zu gewinnen und zu halten.
Warum existiert diese Möglichkeit?
Wenn ich eine Antwort geben müsste, warum diese Möglichkeit existiert, würden mir gleich mehrere Aspekte einfallen:
– Die Financials sind in USD, der Kurs notiert in CAD. Viele Screening-Tools haben hier offenbar Probleme und weisen die Multiples zu hoch aus
– Teilweise haben Screening-Tools die Exchangeable interest liability als Debt klassifiziert, obwohl sie das ganz klar nicht ist. Dadurch wurde der EV und damit auch das Multiple zu hoch ausgewiesen
– Der NCI-Aspekt macht diesen Case sehr kompliziert. Auch für mich war es anstrengend die Zahlungsflüsse möglichst akkurat aufzuteilen
– Die Dividendenstreichung in der Vergangenheit haben zu einem massiven Kursrutsch geführt und viele der ehemaligen Aktionärinnen und Aktionären die Flucht ergreifen lassen
– Das Szenario eines Komplettverkaufs wird nicht ausreichend vom Markt erkannt und das Management mauert dahingehend
Sollte es wirklich zu einem Verkauf der Assets kommen und das Multiple auch nur ansatzweise in dem von mir angenommenen Bereich liegen, sollte das Potential vom Markt erkannt werden.
Fazit
Medical Facilities gehört definitiv zu den Cases mit den kompliziertesten Zahlen, die ich bislang gesehen habe, aber eben dadurch ergeben sich für Aktionärinnen und Aktionäre Möglichkeiten, die anderen verschlossen bleiben. Der potenzielle Return durch einen Verkauf, kombiniert mit der sehr begrenzt erscheinenden Downside und kurzfristigen Katalysatoren, bietet aus meiner Sicht eine durchaus attraktive Chance.
Zum jetzigen Zeitpunkt hat Medical Facilities Corp einen Depotanteil von 14,80% und ich bin zu durchschnittlich 8,91 CAD eingestiegen.
Buchempfehlung für Einsteiger*:
Buchempfehlung für weit Fortgeschrittene*:
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit Fortgeschrittene:
Für sehr weit (!) Fortgeschrittene:
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