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Die Jakks Pacific Aktie hatte ich vor einigen Monaten vorgestellt. Seitdem hat sich viel getan und spätestens nach der gestrigen Veröffentlichung der Zahlen wird es Zeit für ein Update.
Umsatz und Gewinn
Gerade bei Jakks Pacific gebe ich nicht sonderlich viel auf die Schätzungen, da sie in der Vergangenheit sehr weit neben der Realität lagen und auch nur wenige Analystinnen und Analysten die Aktie covern. Beim Umsatz lag Jakks im Rahmen der Erwartungen, beim Gewinn sogar deutlich darüber, aber wie gesagt: Geben wir nicht zu viel darauf.
Beim ersten Blick auf die Entwicklung beim Umsatz und EBIT könnte einem ja zunächst der deutliche Rückgang sauer aufstoßen. Die Umsätze gingen um 24% zurück, das EBIT sogar um 30%. Dabei sollte jedoch bedacht werden, dass das Unternehmen sehr stark von einzelnen Releases von Spielen, Filmen etc. abhängig ist, zu denen Jakks Pacific dann das entsprechende Merchandise erstellt. Die Umsätze schwanken unterjährig also sehr stark.
CEO Stephen Berman sagte im anschließenden Earnings Call, dass sie im letzten Jahr zudem die Erfahrung gemacht haben, dass ihre Distributoren relativ früh im Jahr ihre Lager voll gemacht hatten, da sie befürchteten, dass es zu Verwerfungen innerhalb der Supply Chain kommt, sprich die Umsätze entstanden früher bei Jakks. Jetzt sei es wieder auf einem beinahe normalen Level, weswegen er größere Umsätze im zweiten Halbjahr erwartet. Aus langjähriger (negativer) Erfahrung gebe ich für gewöhnlich nicht allzu viel auf derlei Aussagen, aber es erscheint zumindest schlüssig. Im Vergleich zu dem Q2-2021 waren die Umsätze übrigens 40% höher. Möglicherweise ein kleiner Indikator für das Q3.
Was sich erfreulicherweise fortsetzte, ist der Trend zu einer höheren Bruttomarge, die mit 30,7% sogar deutlich höher als die 27,6% im Vorjahr ausfiel. Zum Vergleich: Im Jahr 2019 waren es noch 18,6%.
Jedoch müssen auch in ‘schwächeren’ Quartalen Gehälter bezahlt werden. Das trifft gerade auf SG&A zu. Das ist dann auch die einfache Erklärung für ein geringeres EBIT.
Adjusted EBITDA und Net Income
Aus langjähriger Twitter-Erfahrung weiß ich, dass vielen die Zornesadern auf der Stirn anschwellen, wenn sie das Wort “Adjusted” im Zusammenhang mit Ergebniszahlen lesen. Ich sehe das durchaus differenzierter. Nicht jedes Adjustment rechnet die Zahlen schöner und zudem erhalten wir als Investierte wertvolle Informationen hinsichtlich potenzieller Einmaleffekte. Zudem lohnt es sich bei Jakks Pacific auch aufgrund der schwankenden Umsätze immer die letzten 12 Monate (TTM) anzuschauen und nicht nur ein einzelnes Quartal.
Beim Sprung vom Net Income zum EBITDA sollte auf jeden Fall die valuation allowance berücksichtigt werden. Eben dabei handelt es sich um einen Einmaleffekt. Das gleiche trifft auf den “Change in fair value of preferred stock” zu. Diese Effekte sind nicht operativ begründet und ich halte eine Bereinigung daher für sinnvoll, um den Blick auf die ‘wirkliche’ operative Stärke zu gewähren. Die Stock-Based-Compensation sollten wir jedoch wieder abziehen, da es sich nicht nur meinem Empfinden nach um echte und andauernde Kosten handelt, da sie Gehaltsersatz bzw. -Ergänzung sind. Nach der Bereinigung um diesen Effekt erhalten wir also ein TTM adjusted EBITDA in Höhe von 59,89 Millionen.
Debt komplett abbezahlt - Blick auf die Bilanz
Beim Blick in die Bilanz macht sich nochmal positiv bemerkbar, was bereits vor einigen Wochen seitens des Unternehmens kommuniziert wurde: Jakks Pacific ist komplett schuldenfrei. Der term loan, der sich in den vergangenen Quartalen noch mit 11% Zinsen negativ bemerkbar machte, ist nun vollständig abbezahlt. Der Cashbestand ist mit 32,23 Millionen Dollar zudem weiterhin auf einem sehr soliden Level.
Fair Value der Prefs
Gestern erreichten mich auch einige Fragen zum Fair Value der Preferred Shares. Hier hat eine erhebliche Zuschreibung der Verbindlichkeit um 6 Millionen im letzten Quartal stattgefunden. Auch ich musste den Grund dafür dann erst nochmal nachvollziehen. Am Ende scheint die Lösung aber leichter zu sein als zunächst gedacht.
Da die Prefs über ein DCF-Model bewertet werden, müsste der entsprechende Diskontierungssatz durch die Rückzahlung des Term loans mit seinen 11% Zinsen entsprechend nach unten gegangen sein, wodurch eine Zuschreibung beim Wert stattfindet.
Das gesteigerte Interesse an den Preferred Shares seitens vieler Investierter lässt sich dadurch erklären, dass diese das letzte Hindernis vor einer potenziellen Zahlung von Dividenden oder Buybacks darstellen. Wie im obigen Auszug zu erkennen ist, kann der Fair Value auch durch ein Ereignis beeinflusst werden, dass die Wahrscheinlichkeit der Zahlung erhöht. Hier war ich mir zunächst nicht 100% sicher, ob ich etwas im Call überhört hatte, aber augenscheinlich liegt es wirklich nur an dem Diskontierungssatz.
Aktuelle Bewertung
Wenn wir nun auf die aktuelle Bewertung auf EV/FCF-Basis schauen, neige ich dazu auch die nicht gezahlten Dividenden an die Preferred Shares holder mit in den Enterprise Value mit einzubeziehen, da es Kapital ist, das den entsprechenden Berechtigten zusteht und noch nicht an diese zurückgezahlt wurde, also ein ähnlicher Sachverhalt wie bei Krediten. Mezzanine-Kapital wie Vorzugsaktien zu ignorieren ist auf jeden Fall die falsche Variante.
Auf Basis dieser Annahmen ergib sich ein Enterprise Value von 177,81 Millionen US-Dollar.
Bei der Berechnung des FCF erfordert es etwas mehr ‘Feingefühl’. Jakks stellt uns kein Cash Flow Statement zur Verfügung, daher müssen wir uns dahingehend selbst zu helfen wissen. Auf Basis der Bilanzpositionen können wir den Cash Flow ohne Verschiebungen im Working Capital berechnen. Nach Abzug der Verschiebungen und Bereinigung um die SBC ergibt sich so ein FCF von 5 Millionen für das letzte Quartal. Nichts, was Investierte zunächst Freudensprünge machen lassen würde, aber auch hier gilt: Die Betrachtung eines ganzen Jahres ist sinnvoll.
Normalisierter Free Cash Flow
Am besten ist es immer den Free Cash Flow auf normalisierter Basis zu berechnen, also aktuelle Einmaleffekte herauszurechnen. Auf die Aussagen des Managements hinsichtlich eines möglicherweise besseren zweiten Halbjahres, stützen wir uns dabei nicht, da wir eine konservative Betrachtung bevorzugen. Ausgehend von dem adjusted EBITDA auf 12-Monats-Basis erhalten wir einen normalisierten FCF für die letzten 12 Monate in Höhe von 38,1 Millionen US-Dollar und somit ein 4,67 x EV/FCF-Multiple. Weiterhin ein sehr niedriger Wert mit der Chance auf bessere Zahlen im zweiten Halbjahr.
Erwartungen für die nähere Zukunft
Jakks Pacific ist momentan schuldenfrei, aber die Executives sagten im Call, dass es nicht ihr Ansatz sei das Unternehmen schuldenfrei zu leiten, was auch ökonomisch und aus Shareholder Sicht in den allerwenigstens Fällen Sinn ergibt. Gerade deswegen ergibt sich aber nun die Frage: Wohin mit den Cash Flows?
Hinsichtlich Kapitalallokation wurden leider keine Fragen im Call gestellt und meine dahingehende Mail an den CFO John Kimble wurde bislang nicht beantwortet. Sollte ich eine Antwort erhalten, teile ich den Inhalt auf Twitter.
Meine Befürchtung ist momentan, dass sie Akquisitionen gegenüber einem Buyback der Prefs und anschließenden Dividenden und/oder Buybacks des Common Stock bevorzugen. Auf Basis der momentanen Multiples zu denen Jakks gehandelt wird, kann ich mir nicht vorstellen, dass eine Übernahme Shareholder Value generiert. Schon gar nicht kurzfristig. Für den Investment Case ist es durchaus relevant, dass es zur Beteiligung der Shareholder an den Erträgen kommt.
Fazit
Das Quartal war insgesamt gemäß den Erwartungen und die Option für eine Besserung im 3. Quartal stehen nicht schlecht. Mit dem Abbezahlen des Term loans ist nun der Weg frei für ein Buyback der Preferred Shares. Aufgrund des momentanen Cashbestands und dem absehbaren Working Capital Bedarf gehe ich jedoch nicht davon aus, dass wir diesen vor frühstens Q4-2023 sehen werden.
Ich bleibe weiterhin investiert und habe meine Position vor den Zahlen zu Kursen um die 18 Dollar um 50% aufgestockt.
Buchempfehlung für Einsteiger*:
Buchempfehlung für weit Fortgeschrittene*:
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