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Vorab der Disclaimer: Ich bin in die JAKKS Pacific Aktie ($JAKK) investiert. Es handelt sich um einen tendenziell illiquiden Titel, bei dem bereits kleinere Käufe, deutliche Kursbewegungen auslösen können. Nichts von dem, was ich sage oder schreibe, ist als Anlage-Beratung zu betrachten.
Mit einer EV/FCF-Ratio von 4,5, einer adjusted PE/Ratio von 4 und de facto keiner Verschuldung hat die zum Zeitpunkt dieses Artikels mit einer Marktkapitalisierung von 150 Millionen Dollar bewerte Aktie eigentlich alles, um die Aufmerksamkeit der Anlegerinnen und Anleger auf sich zu ziehen. Es gibt gute Gründe dafür, warum das bislang nicht der Fall war und ebenso gute Gründe warum sich das bald ändern könnte.
Schaut dazu auch gerne mein ausführliches Video:
Das Unternehmen
JAKKS Pacific ist ein US-amerikanisches Unternehmen, das überwiegend Spielzeug und Kostüme herstellt und vertreibt. Dabei agiert der Konzern sowohl als Lizenznehmer für namhafte Marken wie Disney, Star Wars und Nintendo als auch vermehrt als Hersteller eigener Marken.
Die Herstellung der Artikel wird zwar an chinesische Hersteller outgesourced, aber JAKKS ist in der Regel der Eigentümer der Herstellungswerkzeuge und Maschinen, die zur Produktion benötigt werden. Wechselt der Hersteller, wechselt auch der Standort der Maschinen. Somit hat das Unternehmen einen weitgehenden Einfluss auf die Herstellungsqualität.
Beim Vertrieb ist das Unternehmen auf große Partner wie Walmart und Target angewiesen, die bis zum Q3-2022 mit 27,5 % und 26,5 % den größten Anteil am Gesamtumsatz ausmachten.
Regional konzentriert sich der Umsatz bislang stark auf die USA, wobei gerade Europa als Markt in den letzten Quartalen deutliches Wachstum aufwies. Eben diese US-Konzentration will das Unternehmen zunehmend abbauen und hat dafür bereits Schritte unternommen. Im Jahr 2020 wurde in relevanten Märkten wie Spanien, Frankreich und Italien der Vertrieb über Distributoren durch einen Direktvertrieb ersetzt. Der COO Jack McGrath wird zudem ab Januar 2024 Vollzeit an den Standort in UK umziehen und von dort aus die europäischen Operations leiten.
Historie und relevante Kennzahlen
Spätestens mit der Pleite der Spielwarenkette Toys’R’Us, die zum damaligen Zeitpunkt 11,3 % der Gesamtumsätze ausmachte, rutschte JAKKS in die Krise. Der Abwärtstrend beim Umsatz beschleunigte sich rasant und das EBIT rutschte deutlich in den negativen Bereich. Der Aktienkurs folgt ebenso rasant den fallenden Umsätzen.
Zeitgleich stieg die Nettoverschuldung erheblich an und die negative Interest Coverage Ratio (EBIT/Interest Expense) lies die Zinszahlungen zunehmend zu einer realen Bedrohung werden. Der Cashbestand halbierte sich von 2015 bis 2018. Grundsätzlich schlechte Bedingungen, um neues Kapital zu bekommen. Das Unternehmen war auf gutem Wege Toys’R’Us in den Abgrund zu folgen und ebenfalls ein Chapter 11 Fall zu werden. Zu diesem Zeitpunkt in die Aktie zu investieren, wäre zum reinen Glücksspiel verkommen. Doch zwischenzeitig hat sich das Bild gewandelt.
Der Investment Case - Ein gelungener Turnaround
Bei den jüngst vorgelegten Zahlen zum abgelaufenen FY 2022 erscheint das Balance Sheet wie ausgewechselt. Von den ehemalig 150 Millionen Net Debt im Jahr 2019 sind nur noch 2,46 Millionen US-Dollar übrig. Das Eigenkapital ist im gleichen Zeitraum deutlich von 4,5 Millionen auf 148 Millionen angestiegen.
Beim Blick auf die Profitabilitätskennzahlen verstärkt sich der Eindruck eines gelungenen Turnarounds. Hier sollten auf jeden Fall die Adjusted EBITDA und Net Income Zahlen betrachtet werden, da ein größerer, nicht zahlungswirksamer Einmaleffekt auftrat. Die Valuation Allowance in Höhe von 52,64 Millionen lässt beide Kennzahlen auf eine nicht nachhaltige Größe anschwellen, mit der in den kommenden Jahren nicht zu rechnen ist. Den momentan auf gängigen Bewertungswebsites zu lesenden PE-Ratios und anderen Profitabilitätskennzahlen, die automatisch berechnet werden (das gilt übrigens auch für den Steckbrief am Beginn dieses Artikels), sollte daher insbesondere in diesem Fall nicht vertraut werden. Anstatt der ausgewiesenen PE-Ratio von 1,5 bis 2 ergibt sich eine PE-Ratio von ca. 4 auf Basis des Adjusted Net Income, das ich jedoch wieder um die Stock Based Compensations, bereinige. So ergibt sich ein normalisiertes Net Income in Höhe von 38,35 Millionen für das vergangene Jahr.
Auch bei den Umsätzen konnte sich das Bild deutlich aufhellen. Diese befinden sich auf dem höchsten Stand seit 2015. Durch die deutlich gesunkenen Operating Expenses ergibt sich nun wieder ein klar positives EBIT. Bei der 2022 deutlich gesunkenen Gross Margin im YoY-Vergleich, sollte ein weiterer Sondereffekt bedacht werden. JAKKS verwendet eine Form des Co-Op Advertising, bei der die Abnehmer der Produkte des Unternehmens für diese werben und dafür einen Rabatt auf den Kaufpreis erhalten. Dieser liegt laut 10-K 2021 bei 2 bis 10 Prozent und wurde bislang als Vertriebskosten, sprich Operating Expenses erfasst. Mit Beginn des Jahres 2022 wurden diese Kosten jedoch in die Sales Allowances gebucht und schmälern damit die Gross Margin. CFO John Kimble bezifferte im letzten Earnings Call die negativen Auswirkungen auf die Gross Margin mit 200 bis 250 Basispunkten. Die Gross Margin ist daher tendenziell als stabil zu betrachten und gleichzeitig erklären sich damit auch die niedrigen Operating Expenses in Relation zum Umsatz.
Gerade wenn Einmaleffekte am Werk sind, lohnt es sich nochmal auf den Cash Flow zu schauen. Das Unternehmen selbst weist den Operating Cash Flow für das Gesamtjahr 2022 mit 86 Millionen aus. Wahlweise abzüglich der CapEx in Höhe von 10,4 Millionen oder der Maintenance CapEx (ich nehme D&A hier als Grundlage) in Höhe von 10,6 Millionen, ergibt sich ein Free Cash Flow von ungefähr 75 Millionen.
Diesen als gegeben hinzunehmen, erachte ich jedoch als fatal, wenn es um die Bewertung geht. Für den hohen operativen Cash Flow waren zu einem nicht unerheblichen Anteil Verschiebungen im Working Capital verantwortlich. Da das 10-K zum Zeitpunkt dieses Artikels noch nicht veröffentlich wurde, habe ich die relevanten Verschiebungen anhand der Positionen im Balance Sheet vorläufig berechnet. Anhand dieser und abzüglich der Stock-Based-Compensations ergibt sich ein adjusted Free Cash Flow in Höhe von ca. 42 Millionen für das Gesamtjahr 2022. Verkürzt gesagt könnte dieser zumindest als der ‘nachhaltigere’ Free Cash Flow betrachtet werden. Für die mittelfristige Zukunft sollte jedoch auch mit einer höheren tax-rate gerechnet werden.
Gründe für den Turnaround
Umsätze gesteigert, EBIT stark positiv, Net Debt nahe 0 und große Cashbestände. Die Frage liegt nahe wie sich das Bild so sehr wandeln konnte. CEO und Mitgründer Stephen Berman sieht dafür 3 Punkte als relevant an.
1. Die Rationalisierung der SKUs, sprich Bereinigung des Produkt-Portfolios um niedrigmargige Produkte.
Dabei wurden die gesamten Kosten des Produkts betrachtet und nicht nur die Kosten, die bei der Produktion entstehen. Dabei vor allem die Kosten für Produktgarantien und die positiven Folgen eine Verschlankung des gesamten Geschäfts.
2. Verringerung der Produktkosten und operativen Kosten.
Beides zeigt sich sehr deutlich in der nachhaltig größeren Bruttomarge und geringeren SG&A-Kosten. Ich bin grundsätzlich ein Freund davon dafür zu argumentieren, dass wir als Investorinnen und Investoren nicht ‘jeden’ Punkt bis ins Detail nachvollziehen müssen. Dieser Punkt gehört dazu. Ich sehe, dass die Verschlankung auf SG&A-Ebene von Erfolg geprägt war und die Organisation als Ganzes offenbar nicht darunter ächzt. Die Entwicklung scheint nachhaltig zu sein.
3. Die Neustrukturierung der Verschuldung.
Darunter vor allem die Reduzierung der hochverzinsten Schulden und die Verlängerungen der Laufzeiten. 2021 wurde ein Großteil der bis dahin bestehenden Kredite durch einen neuen Term Loans ersetzt. Dieser Punkt ist relevanter als er zunächst scheint, da er auch zu über den reinen Zins- und Tilgungsdienst hinaus Einfluss auf die Entscheidungen des Unternehmens hat.
Term Loan & Preferred Shares verhindern Buybacks & Dividenden
Angesichts eines Cashbestands von 85 Millionen zum 31.12. und praktisch keiner Nettoverschuldung könnte man sich beim reinen Blick auf das Balance Sheet fragen wieso das Unternehmen bislang noch keine Buybacks, Dividenden oder Übernahmen in Erwägung gezogen hat. Angesichts der geringen Marktkapitalisierung könnte das Unternehmen rein rechnerisch innerhalb von 3 Jahren alle ausstehenden Aktien kaufen.
Neben der durchaus beachtlichen Verzinsung sind die Gründe dafür in der konkreten Kapitalstruktur zu finden. Die Bedingungen der Term Loans untersagen “restricted payments” und auch Übernahmen. Prinzipiell wird das Management durch den Term Loan hinsichtlich aller Finanzentscheidungen an die kurze Leine gelegt.
Schauen wir nun in dem Term Loan Agreement nach, finden wir in der Sektion “Restricted Payments” den Vermerk, dass nur Dividenden an die Preferred Shares ausgeschüttet werden dürfen, was im Umkehrschluss Dividenden an die gewöhnlichen Aktionärinnen und Aktionäre untersagt. Die Covenants sind dahingehend übrigens uneingeschränkt bis zur vollen Tilgung des Term Loans.
Eben die genannten Preferred Shares, welche an die Kreditgeber ausgegeben wurden, stellen den letztlich relevanteren Part hinsichtlich Dividenden und Buybacks dar. Diese stehen zum 31.12.2022 mit einem Par Value von 21,92 Millionen in der Bilanz von JAKKS.
Die Verzinsung beträgt 6 % per anno und kann als PIK (Payment in kind) ausgestaltet werden, sprich die Dividenden müssen nicht in Cash ausgezahlt werden, sondern können auf die Verbindlichkeit aufgeschlagen werden. Eben von diesem Recht hat JAKKS bislang Gebrauch gemacht. Die Preferred Shares können jederzeit nach Rückzahlung des Term Loans zurückgekauft werden (Anmerkung: Hier mag zwar der Term Loan von 2019 angesprochen werden. In den Bedingungen der Preferred Shares steht jedoch, dass sich die Regularien auch auf den Term Loan ersetzende Kredite beziehen. Dies trifft auf den Term Loan von 2021 zu).
Darüber hinaus geht aus den Bedingungen hervor, dass die Prefs kein Enddatum haben und zudem nur mit 150% über dem Par Value zurückgekauft werden, folglich 150% von dem Wert, der in der Bilanz steht, also Stand 31.12. 32,87 Millionen US-Dollar. Die an gleicher Stelle erwähnten 20% spielen für unseren Fall hier keine Rolle.
Auch die Preferred Shares beinhalten die Bedingung, dass sie vollständig zurückgezahlt werden müssen bevor Dividenden gezahlt oder Buybacks durchgeführt werden können. Langer Rede, kurzer Sinn: Keine Dividenden oder Buybacks bevor Term Loan und Preferred Shares zurückbezahlt werden.
Beides sind jedoch Komponenten, die einen erheblichen Kurskatalysator darstellen könnten, daher ist es durchaus von Interesse für uns ob und wann eine Rückzahlung beabsichtigt ist. Hinsichtlich dessen, gab es nach dem 31.12. bereits einige Entwicklungen.
Von dem Term Loan standen nur noch 30,8 Millionen zum 3. März aus, während der Cashbestand noch 40,2 Millionen betrug. Durch eine verpflichtende Zahlung aufgrund des hohen Cash Flows sowie eine freiwillige Zahlung konnte der ausstehende Betrag also deutlich reduziert werden. Aus einer direkten Mail des CFOs John Kimble weiß ich, dass die vollständige Rückzahlung des Term Loans gerade auch Priorität 1 gegenüber anderen Optionen der Mittelverwendung hat. Das liegt in erster Linie daran, dass die übrigen Optionen durch den Loan beschränkt sind und auch den durchaus hohen Zinszahlungen. Danach wäre zumindest der Weg für Akquisitionen frei. Wenig überraschend wäre ich daran weniger interessiert als an Buybacks oder Dividenden.
Wie stehen also die Chancen für einen Rückkauf der Preferred Shares? Stand heute gering. Bei den Prefs handelt es sich mit 6% Verzinsung, gemessen an den Alternativen, für JAKKS um eine geringe Verzinsung, die zudem nicht in Cash ausbezahlt wird. Diese Verbindlichkeit bei dem momentanen Zinsumfeld durch einen Kredit zu ersetzen, der 150% des momentanen Par Values abdeckt, erschiene wahnwitzig. Das Unternehmen müsste also im Cash schwimmen, um diese Option zu ziehen, wobei ich es jedoch für durchaus denkbar halte, dass die Pref Holder dazu bereit wären auch einen niedrigeren Betrag zu akzeptieren. Warum denke ich das? Die Prefs haben kein Enddatum und die Verzinsung wird nicht in Cash ausgezahlt. Die Prefholder haben kein Interesse daran, dass ihr Kapital bis in die Unendlichkeit gebunden ist. Gerade in diesem Zinsumfeld. Derartige Interessenskonflikte zwischen Käufer und Verkäufer werden in der Regel über den Preis geregelt. Eben das halte ich nach der Rückzahlung des Term Loans für realistisch.
Bewertung - Deutlich unterhalb der Peers, aber...
Obwohl JAKKS mittlerweile einen erheblichen Teil des Term Loans abbezahlt hat, wissen wir nicht wie sich die anderen Positionen abseits des Cashbestands verschoben haben, daher gehe ich beim Enterprise Value vom Stand des 31.12.2022 aus.
Was mir in manchen anderen Bewertungen von JAKKS auffiel, war dass bei der Berechnung des Enterprise Value die Preferred Shares komplett außen vor gelassen wurden. Bei Mezzanine Kapital, das zwischen Debt und Equity anzusiedeln ist, ist es meinem Empfinden nach die schlechteste Idee es bei der Berechnung des EV weder bei Debt noch Equity einzuordnen. Vor allem wenn dann das EBIT oder EBITDA inklusive der ‘Zahlungen’ an die Holder der Preferred Shares betrachtet wird. Ohne Rückzahlung der Prefs ist auch nicht mit einer Verwendung des FCF im Sinne der Aktionärinnen und Aktionäre zu rechnen, Ich beziehe sie daher im nachfolgenden mit dem potenziellen Liquidation Value von 32,87 Millionen ein, um einen vorsichtigen Ansatz zu wählen.
Hinsichtlich des Cashbestands nehme ich vereinfachend an, dass 20 Millionen für das operative Geschäft benötigt werden und betrachte den Rest als Excess Cash. 20 Millionen entspricht dem Betrag, der nach dem Term Loan als Mindestbestand gehalten werden muss, was de facto bald keine Rolle mehr spielt. Ich nehme den Mindestbestand als reinen Anhaltspunkt für diese Betrachtung.
Somit ergibt sich ein Enterprise Value von 197 Millionen.
JAKKS wird folglich Stand 05.04. mit dem ca. 4,5-fachen FCF, 2,75-fachen EBITDA und 3-fachen EBIT bewertet. Als geeignete Peers erscheinen zunächst Mattel und Hasbro, da beide im gleichen Geschäftsfeld agieren und zudem nach US-GAAP berichten. Somit müssen wir keine Anpassungen für Leases vornehmen, um vergleichbare Zahlen zu erhalten. In diversen Seeking-Alpha-Artikeln und auf Twitter werden die beiden Unternehmen auch immer wieder zum Vergleich herangezogen und eben damit habe ich so meine Schwierigkeiten, da es keine angemessenen Peers sind.
Free Cash Flow, Net Income, EBITDA und EBIT habe ich bei den jeweiligen Peers nach dem gleichen Vorbild um Einmaleffekte bereinigt, um weitestgehend ‘tatsächlich’ vergleichbare Zahlen zu erhalten. Beim Forward P/E habe ich das ausgewiesene Multiple auf Basis der Analystinnen- und Analystenschätzungen genommen. Hierbei offenbart sich bereits die Schwierigkeit beim Vergleich der augenscheinlich korrekt gewählten Peers. Alle berechneten Multiples suggerieren eine deutlich Unterbewertung. JAKKS EBIT-Marge ist jedoch nicht ansatzweise mit denen der großen Konkurrenten vergleichbar und war es auch in der Vergangenheit nie. Eine derartig starke operative Verbesserung für das Unternehmen zu unterstellen, ist auch nicht seriös. Hasbro und Mattel haben bereits deutlich höhere Bruttomargen, da sie deutlich margenstärkere Produktlinien haben, an die JAKKS auf absehbare Zeit nicht herankommen wird. Eben das ist das Problem mit derartigen Peer-Group-Vergleichen.
Die historischen Multiples von JAKKS als Grundlage zu nehmen, erscheint aufgrund der deutlichen Verbesserungen sowohl bei Gross als auch Operating Margin ebenfalls falsch. Abseits der US-Peers ergäbe sich mit Vtech ein vergleichbares Unternehmen mit ähnlichen Margen. Da dieses seinen Sitz in Hongkong hat, wird es aber mit einem Abschlag gehandelt werden.
Die Bewertung von Vtech als Untergrenze zu nehmen, erscheint daher verlockend, aber letztlich bin ich auch hier kein Freund von direkten Vergleichen. Diese sind aber auch gar nicht nötig. Mit JAKKS erhalte ich unter der Annahme von stagnierenden Umsätzen, Margen und Cash Flows ein Unternehmen, das einen starken FCF-Yield hat, bei einer vereinfachend angenommenen vollständigen Ausschüttung der Earnings eine Dividendenrendite von ca. 24% ermöglichen würde und zudem noch de facto schuldenfrei ist. Sobald das Unternehmen anfängt Aktien zurückzukaufen oder Dividende auszuschütten, sollte dem Titel auch ein höheres Multiple zugestanden werden. Es ist aber nicht unwahrscheinlich, dass das Management Akquisitionen bevorzugen wird. Das sollte bedacht werden, aber gemäß der Aussagen von John Kimble halte ich ein langfristiges Übergehen der Interessen der Investierten für nicht wahrscheinlich.
Wie nachhaltig sind die Zahlen von JAKKS?
Gemessen an FCF und Earnings erscheint das Unternehmen also günstig, aber wie nachhaltig sind die ausgewiesenen Zahlen? Das Unternehmen gibt keine Guidance heraus, daher haben wir zumindest von dieser Seite keinen Anhaltspunkt. Die Q4-Umsätze waren deutlich niedriger als im Vorjahr und lösten einen rasanten kurzfristigen Kurssturz aus. Jedoch gab es tatsächlich eine überzeugende Erklärung für den Rückgang. Schon im Q3-Call wurde seitens des CEO kommuniziert, dass JAKKS neuerdings Free on Board (FOB) als Incoterm bevorzugt hat, sprich sobald der Container mit den Waren auf dem Schiff im Hafen angekommen ist, gehen Kosten und Gefahren auf den Käufer über. Im Earnings Call wurde seitens des Vorstands auch nochmal bekräftigt, dass das Q3 fortan das relevante Quartal ist, in dem die meisten Umsätze erzielt werden. Auf Gesamtjahressicht konnten die Umsätze deutlich um 28 % gesteigert werden.
Allgemein solle man nicht auf einzelne Quartale schauen, sondern ein ganzes Jahr betrachten, da es immer wieder größere Spiel- und Film-Releases geben wird, die einen positiven Einfluss auf das jeweilige Quartal des Unternehmens haben werden. So zum Beispiel der am 05. April erschiene Super Mario Film, zu dem JAKKS Merchandise vertreibt.
Da das Unternehmen durchaus als Zykliker zu betrachten ist, lohnt es sich auch einen Blick auf vergangene Krisen zu werfen. So zum Beispiel die Jahre 2008-2010. In diesen Jahren hatte JAKKS mit fallenden Umsätzen und hohen Abschreibungen auf den Goodwill zu kämpfen, die wenig überraschend mit deutlichen Verlusten einhergingen. Doch selbst in diesen Jahren war der operative Cash Flow ex SBC und Movements in Working Capital mit 28,55 Millionen noch klar positiv. Das Unternehmen war damals noch deutlich anders aufgestellt, aber es kann durchaus ein Indikator für zukünftige Krisen sein.
Was allenfalls als kleiner Indikator für die Nachhaltigkeit der Ergebnisse dienen kann, sind die kürzlich veröffentlichten Ziele, an welche die Boni der Executives geknüpft sind. Diese zielen an der Untergrenze auf 57,6 Millionen EBITDA. Man könnte unterstellen, dass dies aus Sicht der Executives offenbar ein erreichbares Ziel darstellt, das man verhandelt hat. Im vergangenen Jahr lag die Untergrenze bei 40 Millionen, die Obergrenze bei 70 Millionen. Das letztliche Ergebnis lag darüber.
Fazit
Sofern JAKKS die Zahlen des vergangenen Jahres mindestens wiederholen kann, liegt aus meiner Sicht bereits eine deutliche Unterbewertung vor. Selbst wenn Mr. Market mir hinsichtlich der Unterbewertung nicht sofort Recht gibt, gehe ich fest davon aus, dass die Preferred Shares auf absehbare Zeit zurückgekauft werden und Buybacks oder Dividenden als realistisches kurz- bis mittelfristiges Ziel näher rücken. Folglich erhalte ich meinen Return über eine Multiple-Expansion oder irgendwann über Dividenden. Zuvor müssen wir allerdings davon ausgehen, dass das Unternehmen erneut Übernahmen tätigt.
Kurzfristig rechne ich allerdings auch weiterhin mit erhöhter Volatilität im Aktienkurs, da Quartalsergebnisse schon einmal überbewertet wurden und zu einem rasanten Kurssturz geführt haben. Sollte das der Fall sein, würde ich meine Position nochmal deutlich aufstocken. Zum jetzigen Zeitpunkt hat JAKKS einen Depotanteil von 5,8 % und ich bin zu durchschnittlich 15,53 US-Dollar eingestiegen.
Buchempfehlung für Einsteiger*:
Buchempfehlung für weit Fortgeschrittene*:
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit Fortgeschrittene:
Für sehr weit (!) Fortgeschrittene:
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