Inhaltsverzeichnis
In meinem letzten Update zu Hellofresh, hatte ich schon befürchtet, dass die 40,- € je Aktie nicht mehr lange halten und tatsächlich ging der Kurs im Tief bis auf knapp unter 32,- €. Eine weitere bittere Pille, die Anlegerinnen und Anleger auf dem langen Weg nach unten seit Ende November 2021 schlucken mussten. Zu groß waren die Sorgen, dass sich das Unternehmen doch noch in die lange Riege der ‘ehemaligen’ Corona-Gewinner einreiht, die nun durch eine schwere Zeit mit fallenden Umsätzen gehen müssen. Zusätzlich belasteten Inflationssorgen. Ob die vermeldeten Zahlen die Zweifel beseitigen konnten und auch nachhaltig Grund zum Aufatmen geben, erfahrt ihr in meinem Artikel.
Schaut auch gerne mein ausführliches Video dazu:
Umsatz besser als erwartet
Ich gehöre zu den Menschen, die in Earnings Calls nicht immer nur die reinen Informationen aufsaugen, sondern auch durchaus die Stimmung, die seitens der Executives vermittelt wird. In Relation zu den letzten Calls, wirkte CEO Dominik Richter wie ausgewechselt. Feste Stimme und hörbar stolz. Kein Wunder bei den erzielten Ergebnissen. Anstatt der von Analystinnen und Analysten erwarteten 1,84 Milliarden Euro, erzielte Hellofresh 1,92 Milliarden, was währungsbereinigt ein Wachstum von 26,4 % darstellt. Der Umsatz in den USA überstieg erstmals eine Milliarde.
Dominik Richter lies es sich dann auch nicht nehmen Hellofresh mit den anderen “COVID winners” zu vergleichen, um nochmal zu betonen, dass sein Unternehmen eben nicht mit zum Beispiel Peloton und Delivery Hero vergleichbar wäre. Auf Umsatzbasis outperforme Hellofresh alle diese Corona-Gewinner, während man sogar positive AEBITDA-Margen erzielt. Eben das sehe ich auch so. COVID war ein Katalysator für Hellofreshs Aufstieg, aber nicht das Geschäftsmodell.
Margenentwicklung - Höhere Marketingausgaben belasten - FCF positiv
Bei der AEBITDA-Marge hatte Hellofresh im Q4-2021 Call noch einen Bereich von 3-3,5 % in Aussicht gestellt. Vorweg der Hinweis, dass Hellofresh bei seiner Adjusted-EBITDA-Marge (AEBITDA) unter anderem die Stock-Based-Compensation herausrechnet, was meinem Empfinden nach aus Sicht von Anlegenden nicht sinnvoll ist. Die EBITDA-Marge belief sich im Q1 auf 4%. Aus Gründen der leichteren Vergleichbarkeit mit den Vorquartalen beziehe ich mich aber hierauf die AEBITDA. Auch hier konnte das Unternehmen mit einem deutlich besseren Ergebnis von 5,2 % aufwarten, das aber deutlich unter dem Vorjahresergebnis liegt. Wesentlicher Grund dafür sind die saisonal höheren Marketingausgaben, die unter normalen Umständen immer in Q1 eines Jahres anfallen.
In Q1-2021 war wenig Bedarf für höhere Marketingausgaben, da HelloFresh in vielen Märkten immer noch an der Kapazitätsgrenze arbeitete und zudem noch in Teilen Sonderkonjunktur durch die COVID-Maßnahmen hatte.
Zudem belasteten höhere Fulfilment-Kosten mit 2,2 Prozentpunkten die Contribution-Margin, da man sich bei mehreren neuen Standorten in der Ram-Up-Phase befand und zudem mit höheren Spritpreisen konfrontiert wurde. Gerade die neuen Märke, also beispielsweise Japan und Italien belasten zu Beginn. Die Auswirkung der Inflation gab CFO Christian Gärtner mit einem Einfluss von 0,7 Prozentpunkten an.
Ein Analyst fragte angesichts des deutlich besser als geplanten Ergebnis nach, ob man CapEx-Ausgaben, also Investitionen, aufgeschoben hätte. Gärtner konnte dahingehend Entwarnung geben. Gründe für die besser als erwartete Marge seien einerseits, dass man die Auswirkungen der Inflation vorerst verzögern konnte, da man länger an den Einkaufspreisen vor Ort festhalten konnte, und andererseits die verbesserte Produktivität. Vor allem in den USA und UK, konnte man das Ramp-Up schneller abwickeln als ursprünglich angenommen und somit die Kosten je Kochbox reduzieren.
Der Free Cash Flow für das Unternehmen war erneut positiv und wurde mit 120,7 Millionen Euro ausgewiesen. Nach Abzug der Stock-Based Compensations ergab sich ein FCF in Höhe von 103,4 Millionen. Im Vorjahresquartal standen hier noch 164,8 Millionen. Wesentlichster Belastungsfaktor waren im Vergleich die deutlich höheren Investitionen im Q1 diesen Jahres.
Mehr Kunden & höherer Warenkorbwert
Dass HelloFresh sein Marketing-Budget offenbar gut einzusetzen weiß, wird deutlich, wenn man sich die Rekordzahl an aktiven Kundinnen und Kunde, also solche die mindestens einmal in den letzten 3 Monaten eine Kochbox bestellt haben, betrachtet. Ursprünglich waren knapp eine Million neuer aktiver Kunden geplant. Am Ende wurden es 1,3 Millionen. Auf Nachfrage des eher kritischen Markus Diebel warum die Zahlen so hoch seinen, sagte CEO Richter, dass die Retention rate, also der Anteil der Kundinnen und Kunden, die dauerhaft bei Hellofresh bestellen, mittlerweile sehr hoch sei. Es gibt offenbar doch viele Menschen, für die Kochboxen kein Gimmick, sondern eine Ergänzung für den Ernährungsalltag sind. Wie man angesichts dessen immer noch davon ausgehen kann, dass Hellofresh zeitnah die Kunden davonlaufen ist mir ein Rätsel.
Die durchschnittliche Bestellrate lag übrigens etwas niedriger als in Q4-2021 (4,1) bei 4 Bestellungen je Kundin und Kunde für das Quartal. Ein beindruckender Wert, wenn man bedenkt, dass es vor der Pandemie, also in Q1-2020, durchschnittlich gerade mal 3,5 Bestellungen waren. Die etwas niedrigere Rate führe ich vor allem auf die Neukunden bzw. das Ramp-Up in Italien und Japan zurück. Was ich jedoch noch viel beeindruckender fand, war der Average Order Value, also der durchschnittliche Warenkorbwert je Bestellung. Dieser hat sich nicht nur YoY, sondern auch nochmal deutlich von dem Niveau des Q4-2021 gesteigert.
Ich hatte auf die Frage gehofft und eine Analystin hat sie dann auch tatsächlich gestellt: Wie kam der höhere Warenkorbwert YoY zustande? CFO Gärtner führte dann aus, dass ungefähr 5 % auf Preiserhöhungen zurückzuführen sind, 2 % auf mehr Auswahl an Rezepten und ca. 1. % auf mehr Add-Ons und Bestellungen auf dem Hellofresh Marketplace, die Kundinnen und Kunden zusätzlich zu der Kochbox bestellen können. Auf der Gegenseite standen klassische Mixeffekte.
Gerade den Punkt Preiserhöhungen fand ich dabei besonders interessant und gemessen an der Anzahl der Nachfragen offenbar auch die anwesenden Analystinnen und Analysten. Auffällig ist, dass gerade in den USA der Warenkorbwert weiter steigt und den Schnitt nach oben zieht.
Sehr gut fand ich in diesem Zusammenhang die Nachfrage des Analysten Andrew Gwynn der wissen wollte was das Geheimnis hinter den deutlich gestiegenen Warenkorbwerten sei. CEO Richter sagte, dass man sehr vorsichtig bei den Preiserhöhungen vorgeht und sehr genau die Preiselastizität im Blick hat, also darauf achtet wie stark sich die Nachfrage verändert, wenn HelloFresh die Preise erhöht. Diese sei eben viel niedriger als zuvor gewesen, was darauf hinweist, dass die US-Kundinnen und Kunden bereit sind deutlich mehr für den Service zu bezahlen. Im Fokus liege aber immer die langfristige Kundenbindung. In anderen Märkten werde man ähnlich nach und nach vorgehen. Laut Richter brauche man immer ein paar Monate und könne dann sehr genau abschätzen wie die Auswirkungen sind.
Ein Eindruck, der bei mir auch immer wieder entsteht, wenn ich im Earnings Call von HF bin. Das Unternehmen arbeitet sehr stark mit Data-Science und argumentiert auch immer sehr datengestützt. Etwas, das mir zum Beispiel im Netflix-Call gefehlt hat und negativ aufgefallen ist. Ich weiß, dass Data-Sciene ein bei vielen Menschen verhasstes Buzz-Word ist, aber bei Hellofresh sieht man das Vorgehen und den konkreten Erfolg. Das lässt bei mir den Eindruck entstehen, dass die Executives wirklich wissen, wann und warum sie Änderungen vollziehen.
Auch abseits dessen gab es Anzeichen die vermuten ließen, dass die Bestellungen aus den USA sogar zunehmen könnten. Mir fiel diesbezüglich sofort wieder eine KPMG-Studie ein, die ich vor einigen Monaten auch auf Twitter diskutiert hatte. Diese kam zu dem Ergebnis, dass US-Kundinnen und Kunden entgegen mancher Erwartung sogar erheblich mehr Kochboxen in 2022, spricht Post-Covid, bestellen wollen. Aus Sicht des Unternehmens gute Vorzeichen für den weiteren Jahresverlauf.
Einen Aspekt möchte ich in diesem Zusammenhang noch nennen, weil mir kürzlich erst eine Frage von einem, den meisten von euch nicht unbekannten, Börsenexperten dazu gestellt wurde. Und zwar wie sich die ganzen Gutscheine, sowohl für Alt- als auch Neukunden, sich auf die Margen und Cash Flow auswirken. Ob HelloFresh dort nicht mit der zu großen Gießkanne hantiere. Eine Frage, die sich laut Vorstand viele schon gestellt hatten. Aus diesem Grund habe man die nachfolgende Grafik erstellt, die zeige, dass sich die Rabatte momentan auf einem historischen Durchschnittslevel bewegen und immer mal wieder Peaks in Q1 sehen. Der durchschnittliche Warenkorbwert (AOV) ist übrigens schon um die ganzen Rabatte und Gutscheine bereinigt, was den Wert nochmal beeindruckender macht. Ich habe diese Frage übrigens tatsächlich im Januar 2020 an die Investor-Relations-Abteilung von HelloFresh gestellt und bislang keine Antwort bekommen. Ich bin mir aber sicher, dass meine Mail im Spam-Ordner gelandet ist und jetzt erst gefunden wurde. 😉
Guidance für das laufende Jahr
Das wichtigste zuerst: An der mittelfristigen Guidance hat sich nichts geändert. Das Ziel bleibt hier weiterhin 10 Milliarden Euro Umsatz und eine AEBITDA-Marge im Bereich von 10-15 %. Für das laufende Jahr geht das Unternehmen immer noch von 20-26% Wachstum und 500 bis 580 Millionen Euro AEBITDA aus. Im Q2 diesen Jahres werde man laut Vorstand ca. 15-19% bei einer Bruttomarge wachsen, die ungefähr auf dem Niveau von Q1 liegt. Den Rest des Jahres sollen dann 20% und mehr Wachstum erzielt werden. Die Inflation bei den Lebensmitteln und höhere Verpackungskosten belasten zwar, sollen aber durch höhere Produktivität ausgeglichen werden. Dadurch, dass man in Q1 besser als erwartet bei der AEBITDA-Marge abgeschnitten hat, will das Unternehmen ein Teil der Erträge in stärkere Marketingausgaben in Q2 investieren. Bei den geplanten Investitionsausgaben bleibt es bei 450 bis 550 Millionen für das laufende Jahr. Gerade im zweiten Halbjahr soll dann mehr Geld in die Automatisierung fließen, wodurch ich von einem höheren Return für das Unternehmen ausgehe. Bei den aktiven Kundinnen und Kunden geht CFO Gärtner in Q2 von einem Rückgang von ca. 100.000 bis 300.000 aus. Im Vorjahr hatte man von Q1 auf Q2 noch knapp 350.000 Kunden dazugewinnen können, wobei hier bedacht werden sollte, dass dieses Jahr noch sehr von COVID geprägt war.
Wenn man sich die mittelfristige Guidance von 10 Milliarden Umsatz anschaut und dies ins Verhältnis zu den Umsätzen von 1,92 Milliarden aus dem letzten Quartal setzt, könnte man sich durchaus fragen, ob der Ausblick nicht zu konservativ ist. Eben diese Frage hat dann auch eine Analystin gestellt. CEO Richter wollte hier aber nicht von der herausgegebenen Guidance abweichen. Die Märkte seien momentan zu volatil und man fühle sich sehr wohl mit der Guidance. Direkt danach sagte er dann jedoch nur noch Dinge, die darauf hinweisen, dass man die mittelfristigen Ziele sehr bald erreichen wird. Gerade bei dem Ready-to-eat-Segment, beziehungsweise den beiden Töchtern Youfoodz und Factor75, sei noch sehr viel Potential nach oben. Im Q4-2021-Call orakelte Richter, dass die beiden Unternehmen sehr bald eine Milliarde zum Gesamtumsatz beitragen werden. Die neuen Märkte, unter anderem Japan und Italien, bräuchten dagegen noch etwas Zeit bevor sie einen nennenswerten Beitrag zum Umsatz leisten würden. Hier müsse man erst noch das richtige Marketing-Fit, Produkt-Portfolio und passende Partner vor Ort finden. Erst nach 5 Jahren würden diese Märkte dann signifikante Umsätze erzielen.
Inflations-Auswirkungen
Wie schon im Q4-2021-Call drehten sich erneut viele Fragen um die Inflation. Wie bereits erwähnt, konnten die Auswirkungen der höheren Lebensmittelpreise laut CFO Gärtner verzögert werden. Auf Nachfrage einer Analystin sagt er, dass er von 10% höheren Kosten im Einkauf ausgeht. Dominik Richter fügte an anderer Stelle hinzu, dass die angebotenen Gerichte bereits teilweise angepasst wurden bzw. bestimmte Lebensmittel umgangen wurden, die besonders starken Preissteigerungen ausgesetzt waren. Dieses Mittel wolle aber man nur vorsichtig einsetzen.
Analyst Sebastian Patulea wollte dann noch angesichts ständig steigender Materialpreise wissen, welchen Anteil der Investitionsausgaben man gehedgt hat. Laut Christian Gärtner hatte man die höheren Kosten bereits in der CapEx-Guidance eingeplant und einen Teil der Kosten auch vertraglich abgesichert. Hier sind dann offenbar keine bösen Überraschungen zu erwarten.
Insgesamt sieht CEO Richter HelloFresh aber deutlich besser für die Inflation gewappnet als die Konkurrenz im Lebensmittelbereich. Etwas, das sich auch nochmal jeder bewusst machen sollte. HelloFresh bestimmt weitestgehend was auf den Essenstisch kommt und weiß vorab relativ genau wie viel sie von den einzelnen Lebensmitteln bestellen müssen, da die Kundinnen und Kunden schon in der Woche vor der Lieferung sagen was sie in der nächsten Box haben möchten. Das Unternehmen kann also viel besser auf Änderungen im Markt reagieren und das teilweise ohne, dass es die Kundinnen und Kunden merken, da HelloFreshs Rezeptauswahl mittlerweile riesig ist und noch stetig wächst . Diesen Luxus der Planung hat ein Supermarkt nur bedingt. Die müssen sich allein auf ihr Forecasting verlassen. Bei einzelnen Lebensmitteln steigen dann auch entweder schlicht die Preise oder die Regale bleiben leer.
HelloFresh-Market & editierbare Rezepte
Wo wir gerade bei dem Thema Supermarkt sind: HelloFresh Market, also quasi das Online-Supermarkt-Segment des Unternehmens, soll in den nächsten zwei Quartalen für alle US-Kunden verfügbar werden. Das Konzept hinter HelloFresh-Market war bislang nur in den BENELUX-Ländern verfügbar, soll aber nach und nach auf andere Länder übertragen werden. Hierzulande kann man bislang nur einzelne Addons, wie zum Beispiel Nachtische, zu den Kochboxen hinzufügen. Bei Market kann dann verschiedenste Lebensmittel für den täglichen Bedarf dazu bestellen.
Eine Analystin wollte dann auch wissen wie sehr dieses Angebot von US-Kundinnen und Kunden bislang genutzt wird und wie viel sie im Schnitt ausgeben. CEO Richter sagte, dass eine Anzahl in den “low-teens”, also vermutlich 13-14% das Market-Angebot nutzen und dann im Schnitt zwischen 15-20 US-Dollar zusätzlichen Warenkorbwert generieren. Eine weitere Begründung für die deutlich höheren durchschnittlichen Warenkorbwerte in den USA. In den USA sind aber bislang auch nur 80 bis 100 Produkte verfügbar, in den BENELUX-Staaten dagegen knapp 400. HelloFresh will erst allen Kunden in den USA die Möglichkeit geben vom Market zu bestellen und dann erst das Produkt-Portfolio erweitern.
Insgesamt hatte ich bislang auch den Eindruck, dass das gesamte Segment vom Vorstand nahezu totgeschwiegen wird und Analystinnen und Analysten dankenswerter Weise nachfragen, wie es darum steht. Langfristig kann aber eine deutliche Margensteigerung wahrscheinlich sein, da ich mir durchaus vorstellen kann, dass Kundinnen und Kunden in Zukunft gerne mal nach Auswahl der Rezepte auch noch 2-3 Artikel mehr in den Warenkorb legen werden. Mich juckt es auch immer in den Fingern nochmal einen Nachtisch dazu zu bestellen, die mir nebenbei bemerkt sündhaft teuer erscheinen.
Was auch noch spannend war, ist das Vorhaben die Rezepte teilweise editierbar zu machen. Kundinnen und Kunden können also teilweise bestimmte Zutaten ausschließen, die nicht zu ihren Essgewohnheiten passen. Offen gestanden lief mir ein Schauer über den Rücken als Dominik Richter dies erwähnte, da ich hin und wieder bei HelloFresh bestelle und häufig kleinere Dinge schief gingen. Zum Beispiel, dass Zutaten fehlten oder die falschen geliefert wurden. Wenn man jetzt noch diese Editierfunktion hinzufügt, dann hat man auf einmal tausende Variationen mehr und somit mehr Fehlerpotential. Dominik Richter war da aber noch wenig konkret, in welchem Ausmaße das dann möglich sein wird. Vielleicht ist meine Skepsis auch unbegründet. Was man dem Unternehmen auf jeden zu Gute halten muss, ist dass sie sehr kulant sind. Immer wenn etwas schief lief, gab es Gutschriften, die zumindest für mich den eigentlich negativen Vorfall in einen positiven umgekehrt haben.
Discounted Cash Flow Analyse
Nach meiner letzten DCF-Analyse gab es die berechtigte Kritik, dass ich zu negativ bei meinen Berechnungen war und nur die Risiken, aber nicht die Chancen dargestellt habe. Das trifft auch tatsächlich zu, da ich gerade bei Aktien, die ich selbst im Depot habe, immer gerne berechne wo der Bewertungssockel liegt, also der Preis, den ich dem Unternehmen ‘mindestens’ zugestehe. Das möchte ich auch weiterhin so handhaben, aber auch die Aussagen des Vorstands zur Zukunft ihres Unternehmens in eine zweite optimistischere Betrachtung einfließen lassen.
An meinen Umsatzschätzungen über das laufende Jahr hinaus habe ich keine Änderungen vorgenommen. Dafür aber an den durchschnittlichen Kapitalkosten, da sich die Zinsen geändert haben. Zudem habe ich auch die Anzahl der Aktien angepasst, da HelloFresh im ersten Quartal für knapp 125 Millionen Euro eigene Aktien zurückgekauft hat. Die Net-Debts konnte ich noch nicht anpassen, da mir das Filing noch nicht vorliegt, das die einzelnen Positionen genauer aufschlüsselt. Anhand der Bilanz ist hier aber nicht mit Überraschungen zu rechnen. Es ergibt sich angesichts der neuen Umstände ein WACC von 7,43 %.
Links seht ihr den Wert, der sich angesichts meiner eher pessimistischen Schätzung ergibt. Hier rechne ich mit geschätzten Kosten, die sich an den vergangenen Jahren orientieren und erhalte so eine Marge, die unter dem liegt, was der Vorstand als Ziel herausgibt. Rechts nehme ich für das laufende Jahr bei der Umsatzsteigerung die Obergrenze der Guidance an und für die weiteren Jahre habe ich die Margen so angepasst, dass die untere Grenze der Guidance für die AEBITDA-Marge erreicht wird. Ich bleibe also auch meinen optimistischen Schätzungen vorsichtig. Das erklärt auch den vergleichsweise niedrigen Wert, den ich hier als Ergebnis halte. Näheres dazu in meinem Video.
Fazit
Vor der Veröffentlichung der Zahlen war ich angesichts des Kursverfalls tatsächlich gespannt, ob ich etwas in meiner Betrachtung übersehen hatte. Doch spätestens nach dem Earnings Call war ich dann überzeugt, dass HelloFresh weiterhin viel Potential hat. Was mir besonders positiv auffällt, ist wie datenbasiert HelloFresh argumentiert. Alles was Gärtner und Richter sagen, lässt in mir den Eindruck entstehen, dass sie sehr genau wissen wie sie vorgehen müssen und was sie Kundinnen und Kunden zumuten können. Gerade der gestiegene Warenkorbwert bei gleichzeitig gestiegenen Bestellungen war für mich ein Indikator dafür, dass “Data-Sciene” eben kein Buzz-Word für die Executives ist.
Auf die Marketingkosten werfe ich jedoch weiterhin ein kritisches Auge. Genauso auf HelloFresh-Market, da bei mir der Eindruck entsteht, dass man sich hier mehr Erfolg erhofft hat, da der Vorstand sonst immer sehr ausführlich beschreibt an welcher Stelle man Erfolge erzielen konnte und an dieser Stelle lässt man sich eher Fragen anstatt von sich aus zu erzählen. Abseits dessen bin ich aber sehr angetan von der Entwicklung des Unternehmens und die Aktie bleibt weiterhin im Depot.
Disclosure: Ich bin bei Hellofresh investiert.
Meine Buchempfehlungen* für die Discounted Cash Flow Analyse
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit (!) Fortgeschrittene:
Disclaimer: Der Autor übernimmt keinerlei Gewähr für die Aktualität, Korrektheit, Vollständigkeit oder Qualität der bereitgestellten Informationen. Haftungsansprüche gegen den Autor, welche sich auf Schäden materieller oder ideeller Art beziehen, die durch die Nutzung oder Nichtnutzung der dargebotenen Informationen bzw. durch die Nutzung fehlerhafter und unvollständiger Informationen verursacht wurden sind grundsätzlich ausgeschlossen, sofern seitens des Autors kein nachweislich vorsätzliches oder grob fahrlässiges Verschulden vorliegt. Der Autor behält es sich ausdrücklich vor, Teile der Seiten oder das gesamte Angebot ohne gesonderte Ankündigung zu verändern, zu ergänzen, zu löschen oder die Veröffentlichung zeitweise oder endgültig einzustellen. Die in Blogeinträgen oder sonstigen Online-Publikationen besprochenen Anlageprodukte und Wertpapiere dienen lediglich der Veranschaulichung/Meinung und stellen keine Anlageempfehlung dar. Für etwaige Verluste wird keine Haftung übernommen.
Kommentar verfassen
Die Schulden der Autohersteller – Warum VW, BMW & Mercedes ‘nicht’ überschuldet sind
Die massive Überschuldung der klassischen Autohersteller ist ein Mythos, der sich nun seit Jahren tapfer hält. Dabei gehen die Unterschiede zu anderen Unternehmen leider allzu oft vergessen.
Stock-Based Compensation – Warum auch aktienbasierte Vergütung den Free Cash Flow reduziert
Betrachtet man die Quartals- und Jahreszahlen von Unternehmen, gewinnt man den Eindruck, dass aktienbasierte Vergütungen für Mitarbeiter keinen Einfluss auf den Free Cash Flow haben. Zunächst erscheint dies schlüssig, aber auf den zweiten Blick ergibt sich ein anderes Bild. Welches das genau ist, erfährst du in diesem Artikel.
German 
English 
Stay connected