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Unter die Räder gekommen
Die Aktie von HelloFresh hat in jüngster Zeit schwer gelitten. Erwarteten Anlegerinnern und Anleger im November noch neue Höchstkurse, so macht sich nach den jüngst vermeldeten Jahreszahlen 2021 nun endgültig Katerstimmung breit. Kurse unter 40,- EUR erscheinen auf einmal nicht mehr undenkbar und auch der Rauswurf aus dem DAX ist kein völlig unwahrscheinliches Szenario mehr. Kein Wunder, dass Kritiker zuhauf auf den Plan gerufen werden und die Erwartungen an die Aktie teils zurecht pulverisieren. Grund genug für Anlegerinnen und Anleger genau hinzuschauen und auch im Earnings Call genau hinzu’hören’.
Schau auch gerne das Video meiner ausführlichen Discounted Cash Flow Analyse zu Hellofresh an, in der ich die Aussagen des Vorstands inkludiert habe:
Starkes Umsatzwachstum in 2021
Der Blick in den Rückspiegel könnte auf Umsatzseite wohl kaum angenehmer sein. Wie stark Hellofresh gewachsen ist, wird besonders bei dem Blick auf das Jahr 2019 deutlich. Damals war an Covid noch nicht zu denken und man setzte weniger als ein Drittel der in Q4 2021 erzielten 1,58 Milliarden um. Diese Entwicklung ist ohne Frage beeindruckend, wenn man bedenkt, dass es sich hierbei nicht etwa um eine Softwarefirma handelt, die relativ leicht skalieren kann, sondern um ein Unternehmen mit Lieferketten und zu einem Großteil physischer Abwicklung. Dem ist es sicher auch geschuldet, dass CEO Dominik Richter im gesamten Conference Call hörbar stolz auf die Leistung des Unternehmens und sein Team ist. Gerade im Vergleich zu anderen E-Commerce-Unternehmen sticht Hellofresh seinem Empfinden nach hervor und könne auch in der Zeit nach Corona beweisen, dass es keine Börseneintagsfliege ist. Eine Einschätzung, die ich teile.
Kapazitätsausweitung im vollen Gange
Gleich zu Beginn des Earnings Calls setzte Richter die momentane Kapazität ins Verhältnis: Man habe bereits jetzt 50% mehr Kapazität als zu Beginn von 2021. Stand Q1 arbeite man jedoch immer noch im Bereich von mehr als 90% Kapazitätsauslastung und werde gegen Ende des Jahres auf ca. 60-70% laufen. Eine Auslastung, die für einen Nicht-Wachstumswert fatale Kosten zur Folge hätte, aber auch verdeutlicht wie zuversichtlich man von Vorstandseite hinsichtlich weiteren Wachstums ist.
Der momentanen Kapazitätsauslastung sei es auch geschuldet, dass man momentan nicht plane die Automatisierung auszuweiten oder allgemein Programme zur Steigerung der Produktivität auf den Weg zu bringen. Das will sich das Unternehmen offenbar für das zweite Halbjahr mit einer dann deutlich höheren Kapazität aufheben. Abseits dessen habe man sein Technology-Team deutlich vergrößert und halte an seiner CapEx-Guidance für 2022 fest, sprich 450 bis 550 Millionen an neuen Investitionen.
Auch für die neuen Märkte Norwegen, Japan und Italien zeigte sich Richter zuversichtlich. Gerade Norwegen sei bereits sehr empfänglich für das Konzept von Kochboxen. Italien sei dagegen noch nicht an das Prinzip gewöhnt, weswegen man dort mehr Geduld mitbringen müsse.
Ready-to-eat-Segment als Wachstumstreiber in den USA
Factor75 entwickelt sich wie erwartet zum wichtigen Wachstumstreiber. Die Übernahme aus dem Jahr 2020 sei nun nach verkauften Einheiten und Umsatz der größte Ready-to-eat-Anbieter in den USA. Hierbei handelt es sich um fertig gelieferte Gerichte, die sich die Kundinnen und Kunden bei Bedarf aufwärmen können. Wer hier an besseres Dosenfutter denkt, sollte nochmal einen genaueren Blick wagen. Tatsächlich macht gerade Factor einen sehr hochwertigen Eindruck.
Der CEO zeigte sich zuversichtlich, dass das Segment zusammen mit der ebenfalls kürzlich erfolgten Übernahme von Youfoodz in der nicht allzu fernen Zukunft für eine Milliarde Umsatz innerhalb der Unternehmensgruppe sorgen könnte. Angesichts einer Welt, in der zunehmend zwei Personen im Haushalt arbeiten und somit wenig Zeit und Muße für Kochen bleibt, durchaus sehr wahrscheinlich. Laut Richter habe man bislang auch noch nicht versucht die Kundenstämme der Übernahmen mit dem Stamm der Kochboxen zu vereinen.
CFO Christian Gärtner führte auf eine Analystinnen-Nachfrage weiter aus, dass sich Factor seit der Übernahme verdreifacht habe und für 15% des Umsatzwachstums der HelloFresh-Gruppe in den USA verantwortlich war. Ich stehe Übernahmen traditionell eher kritisch gegenüber, da meistens die gezahlten Premiums so hoch sind, dass der Return verschwindend gering ist, aber hier bin ich nach wie vor überzeugt, dass das Unternehmen die Zeichen der Zeit erkannt hat und Factor perfekt ins HelloFresh-Portfolio passt.
Richter betonte auch hier, dass Factor sehr stark an der Kapazitätsgrenze arbeite, was sich auch bis zur Eröffnung des neuen Standorts speziell für Factor in Q3 oder Q4 nicht ändern werde. Gefragt nach den Ready-to-eat-Angeboten der Konkurrenz Marley Spoon und Blue Apron, zeigte sich Richter zuversichtlich, dass man sich gegen die beiden durchsetzen werde, da man ein viel größeres Angebot habe, das viel stärker rotiert und auf verschiedene Ernährungsgewohnheiten zugeschnitten ist. Man plane auch das Angebot von zur Zeit 30 verschiedenen Gerichten nochmal auszuweiten. Allgemein sieht er dieses Segment noch nicht als sehr umkämpft an, was sich in geringem Marketingaufwand bzw. hohem ROI äußert.
Knapp eine Million neuer Kunden in Q1 2022
Die Zahl der aktiven Kunden ist auch in Q4 2021 stark gestiegen. Richter betonte hier, dass man in Q4 2020 noch viele Märkte mit Lockdowns hatte, um zu verdeutlich wie stark das Wachstum gemessen daran war.
Besonders bei mir hängen geblieben ist das erwartete Kundenwachstum in Q1 2022. Hier erwartet man eine Million neuer aktiver Kunden, die sich gleichmäßig auf die beiden Segmente “US” und “International” verteilen sollen. Das ist durchaus eine beeindruckende Zahl und unterstreicht für mich nochmal, dass HelloFresh gekommen ist um zu bleiben. Wie und warum sich dieses Wachstum auf die Marge auswirkt, führe ich an späterer Stelle aus.
Dass sich Kundinnen und Kunden aufgrund der veränderten Covid-Lage vom Kochboxenversender abgewandt haben, sei zwar noch in Q4 2021 erkennbar gewesen, aber habe sich weiter in Q1 2022 abgeschwächt.
Bestellrate und Bestellwert bleiben auf hohem Level
Die Bestellungen pro Kunde sind zwar leicht zurückgegangen, aber liegen deutlich über dem Vor-Pandemie-Level, was für mich unterstreicht, dass Kochboxen durchaus einen dauerhaften Platz in dem Leben der Kundinnen und Kunden gefunden haben.
Bei dem durchschnittlichen Bestellwert konnte HelloFresh sogar einen Zuwachs verzeichnen. Dominik Richter führt dies in erster Linie auf die höhere Anzahl an Gerichten zurück, die den Kunden zur Auswahl stehen. Einen Effekt, den ich auch in meinem eigenen Bestellverhalten erkenne, da ich gerne noch ein Zusatzgericht nehme, wenn mich die Zutaten anlachen. CFO Gärtner nannte auch den HelloFresh-Market und die Zusatzartikel, die Kunden bei ihrer Bestellung auswählen können, als zusätzlichen Faktor für höhere Werte pro Bestellung.
Sag HelloFresh wie hältst du's mit der Marge?
Liest man Foreneinträge und Kommentare von Analystinnen und Analysten, so scheint sich das Nachhaken bei der Marge zur Gretchenfrage zu entwickeln. Nicht weiter verwunderlich, dass hier besonders viele Nachfragen im Earnings Call kamen. Eins vorweg: Ich bin gar kein Freund von wie auch immer gearteten “Adjusted”-margins. Hier werden häufig Komponenten mit dem Argument der höheren Aussagekraft abgezogen, die eigentlich eher den Blick verklären. Hierauf gehe ich einem getrennten Artikel im Rahmen einer ausführlichen DCF-Analyse von HelloFresh ein.
Trotz meiner Bedenken hinsichtlich der Berechnung der Marge, erlaubt sie dennoch einen Einblick in die operative Stärke des Unternehmens im Vergleich zu den Vorquartalen. Recht deutlich fällt der Absturz bei der Marge in Q4 auf. Gärtner nennt als Belastungsgründe vor allem die Investitionen in den Kapazitätsausbau, höhere Lohnkosten und den Einstieg in neue Märkte. Gerade neue Standorte verursachen zu Beginn aufgrund der geringen Auslastung hohe Kosten. Hinsichtlich der Contribution-Margin könne man aber spätestens ab H2-2022 wieder eine Erhöhung in der YoY-Betrachtung erwarten.
Durch die hohen Kosten für das Hochfahren der neuen Standorte, aber auch saisonal bedingt höheren Marketingausgaben, rechne man in Q1-2022 mit einer AEBITDA-Marge von 3 bis 3,5% und in Q2 mit einer Normalisierung auf ca. 7%. Auf Nachfrage einer Analystin stellte Gärtner für das Q3 und Q4 des laufenden Jahres eine ähnliche Entwicklung wie 2021 in Aussicht. Eine Margenbelastung von 1,5% führt er dabei auf das Hochfahren der neuen Standorte, aber auch das starke Kundenwachstum zurück. Dafür habe man bereits im Vorfeld an manchen Standortem eine Vielzahl an Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter einstellen müssen, um die Mehrbelastung abzufedern.
Mit etwas Belustigung nahm ich die Frage des Analyst Andrew Gwynn auf, warum HelloFresh so auf die Marge fixiert sei. Andere growth-businesses, mit denen sie sprechen, würden nicht mal auf den Gedanken kommen die Marge in ihren Zielen zu nennen und ob es nicht auch für HelloFresh besser sei die Marge zugunsten stärkeren Wachstums zu ignorieren. Richter antwortete darauf, dass man ein Business betreibe, dass eben doch ein sehr physisches geprägtes Handling benötige, mit einer entsprechend physischen Supply Chain und es daher ein Limit gäbe, wie schnell man wachsen könne, da man an verschiedensten Stellen aufholen müsse. Die aktuellen Wachstumsinvestitionen haben bereits einen negativen Einfluss auf die Marge gehabt. Richter betrachtet dies als die richtige Balance zwischen Wachstum und operativem Cashflow.
Für mich Ausdruck dessen, dass wir es immer noch mit einem deutschen Unternehmen und Vorstand zu tun haben, was ich aber durchaus begrüße. Interessant in dem Zusammenhang ist auch, dass gerade die schwächere Marge HelloFresh häufig vorgehalten wurde, obwohl sie zum großen Teil auf stärkere Investitionen zurückzuführen waren.
Stark gestiegene Marketing-Ausgaben?
Wie Gärtner und Richter gleichermaßen betonten sind die Marketingausgaben besonders in Q1 deutlich höher und drücken die Margen. Allzu oft habe ich in Kommentaren von Analystinnen und Analysten auch lesen dürfen, dass die Marketing-Ausgaben in 2021 stark gestiegen und teils sogar besorgniserregend seien. Wirft man einen Blick auf die langfristige Entwicklung der Marketing-Ausgaben, sehe ich diese Sorge zwar nicht als völlig unbegründet, aber durchaus sehr abgeschwächt.
Offen gestanden neige ich hier, entgegen meiner Abneigung Margen zu bereinigen, dazu die Covid-Phase aus der Betrachtung zu nehmen. Hier arbeite das Unternehmen an der Kapazitätsgrenze und hatte folgerichtig weniger Bedarf an zusätzlichem Marketing. Kundinnen und Kunden von HelloFresh werden sich noch daran erinnern, dass man sogar dazu aufgefordert wurde nicht zu bestellen, da man an der Belastungsgrenze arbeitete. Das Q2-2020 ist dahingehend besonders auffällig.
Setzt man die momentanen Marketingausgaben ins Verhältnis zu den Vor-Pandemie-Ausgaben, so wird deutlich, dass die momentanen Ausgaben vergleichsweise immer noch sehr niedrig sind und man offenbar Kundinnen und Kunden nicht allzu sehr locken muss, um dem Unternehmen das Vertrauen zu schenken. Ebenso deutlich wird, dass die Ausgaben in Q4-2020 nicht allzu weit entfernt von Q4-2021 sind, obwohl dort Covid noch sehr präsent war. Erkennbar sind ebenfalls die von Christian Gärtner genannten Spitzen im Q1 eines jeden Jahres, die man auch in diesem Jahr erwarte.
Den Vorwurf, dass man den Kundenstamm nur durch deutlich höhere Marketingausgaben halten kann, sehe ich somit nicht als bestätigt, bin aber dennoch gespannt auf den Anteil im laufenden Quartal.
Stabiler Cashflow - Weitere Rückkaufprogramme oder gar Dividende geplant?
Trotz der Investitionen in höhere Kapazität und die Übernahme von Youfoodz konnte Hellofresh seine Cash-Position steigern. Das Anfang des Jahres angekündigte Aktienrückkaufprogramm sieht CFO Gärtner als Ausnutzen der zur Zeit attraktiven Kurse. Auch von ARPs bin ich allgemein kein Freund, da sie meistens keinen Wert für Aktionärinnen und Aktionäre generieren, da sie zwar den Gewinn pro Aktie, aber nicht die Returns erhöhen. Diese profitieren nur dann von solchen Programmen, wenn Unternehmen Geschick beim Rückkaufzeitpunkt beweisen. Etwas, das auf die meisten Unternehmen laut McKinsey eher nicht zutrifft. Ob das auch für HelloFresh gilt wird die Zeit zeigen. Mir ist es immer noch lieber Cash in Form von Ausschüttungen oder Aktienrückkäufen zu verwenden als eine halbgare Übernahme nach der anderen zu tätigen.
Dominik Richter sieht auch aufgrund des erwarteten Cashflows durchaus die Möglichkeit für weitere Rückkäufe von Aktien oder andere Arten der “Kapitalallokation”, was auf die Möglichkeit von Dividenden in nicht allzu ferner Zukunft hinweist.
Inflations-Auswirkungen
Auch die Inflation war Gegenstand mehrerer Nachfragen im Earnings Call. So rief eine Analystin nochmal die Erinnerung bei Richter und Gärtner wach, dass man im Dezember noch sagte, man wolle die höheren Lebensmittelkosten nicht an die Kundinnen und Kunden weitergeben, aber es nun so aussehe als tue man dies doch. Ob man angesichts dessen nicht die Guidance erhöhen müsse. Gärtner antwortete, dass man die Preise auf dem Level der Unternehmensgruppe um 2% angepasst habe, also deutlich unter der Steigerung der Lebensmittelpreise in allen Märkten. Man wisse jetzt noch nicht, ob man die Preise anpasse oder die Belastung der Marge in Kauf nehme, wenn die Inflation stark steigt.
Richter führt weiter aus, dass die Preiserhöhungen sehr gut von den Kundinnen und Kunden angenommen wurden und man davon ausgehe, dass die Attraktivität der HelloFresh-Marken steige, solange sich die Preiserhöhungen unter der Erhöhung der Lebensmittelpreise im Allgemeinen bewege. Gärtner fügte noch hinzu, dass man durchaus auch dynamisch die angebotenen Rezepte auf die Preissteigerung einzelner Lebensmittel anpassen könne.
Fazit
Offen gestanden kann ich anhand meiner subjektiven Empfindungen den Aufruhr in so manchen Börsenforum, Twitter etc. verstehen. Nach dem Earnings Call waren meine Bedenken jedoch nahezu verflogen. In den Calls gewinne ich immer den Eindruck, dass Richter und Gärtner sehr genau wissen, wie sie agieren müssen und eben nicht getrieben werden von Markterwartungen.
Der Aktienkurs ist das Opfer von übertriebenen Erwartungen geworden, der momentane Kurs meinem Empfinden nach weder Ausdruck von einer starken Über- noch Unterbewertung. Auch wenn HelloFresh als Tech-Unternehmen wahrgenommen wird, so ist es aufgrund des sehr physischen Geschäftsmodells doch an gewisse Grenzen des nachhaltigen Wachstums gebunden und muss die Kapazität in einem angemessenen Tempo ausbauen. Welcher massive Schaden aus einer Überkapazität entstehen kann, zeigt uns das Beispiel von Peloton.
Dass man in Q1 mit einem Kundenzuwachs von beinahe einer Million neuen Kunden rechnet und immer noch bei einer Auslastung von über 90% arbeitet, ist mir in bleibender positiver Erinnerung geblieben. Wachstum sehe ich folglich nicht als nachhaltiges Problem. Spannend für mich wird weiterhin bleiben wie man dieses Wachstum generiert, folglich schiele ich mit einem skeptischen Auge auf die Marketingausgaben. Insbesondere nach dem Q1.
Als Kunde bin ich besonders gespannt, wann man in Europa mit dem ersten Angebot von Factor75 rechnen darf. Subjektiv empfunden scheint gerade Deutschland noch nicht für das Prinzip bereit, aber langfristig sehe ich die Marke als interessanteste Komponente innerhalb der HelloFresh-Gruppe.
Disclosure: Ich bin in Hellofresh investiert.
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