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Vorab der Disclaimer: Ich bin in in Dignity PLC investiert. Es handelt sich um einen tendenziell marktengen Titel, bei dem bereits kleinste Käufe zu erheblichen Kurssteigerungen führen können. Bitte beachtet gegebenenfalls Handelsort und Limitsetzung. Nichts von dem, was ich sage oder schreibe, ist als Anlage-Beratung zu betrachten.
Update vom 05.01.2023: Die Position wurde nach dem Übernahmeangebot komplett zum Preis von 530 GBX verkauft. Durch Nachkäufe vorab ergab sich ein absoluter Return von +23,49 % und eine IRR von +116,81 %.
Dignity PLC ist ein perfektes Beispiel für ein Unternehmen, in dem Fehlentscheidungen jahrelang offensichtlich waren und der Vorstand dennoch nicht von seinem eingeschlagenen Kurs abwich. Von in der Spitze 2.600 Pence rauschte die Aktie des Unternehmens auf zuletzt 400 Pence nach unten und bringt es nun nur noch auf eine Marktkapitalisierung von 200 Millionen Pfund. Jahrelange Misswirtschaft brachten das Unternehmen an den Rande des finanziellen Kollaps. Nun gibt es jedoch starke Anzeichen dafür, dass die Fehlentscheidungen der Vergangenheit angehören und Dignity zu alter Stärke zurückfinden könnte. Zeitgleich gibt es jedoch erhebliche Risiken, die potenzielle Aktionärinnen und Aktionäre im Blick behalten sollten.
Schaut dazu auch gerne mein Video:
Sehenden Auges in die Krise
Unternehmensprofil
Dignity ist in einem Geschäftsfeld tätig, das traditionell eher weniger die Masse an Investorinnen und Investoren anzieht. Eben hier ergeben sich aber meiner Erfahrung nach häufig Chancen, die anderen verborgen bleiben. Das 1994 gegründete Unternehmen nennt 776 Bestattungsinstitute, 46 Krematorien und 24 Friedhöfe sein Eigen und ist nach eigener Aussage der einzige Anbieter, der im UK alle relevanten Elemente einer Bestattung anbietet. Dazu gehört auch noch das Anbieten von Bestattungsplänen, die mittlerweile ein stark regulierter Markt im UK sind. So weit, so unspektakulär. Womit Dignity meine Aufmerksamkeit erregt hat, war etwas, dass vielen Investorinnen und Investoren kontraintuitiv erscheinen mag. Das Unternehmen hat sich durch jahrelanges Missmanagement an den Rande des finanziellen Kollaps gebracht.
Market Share und hoher Preis 'um' jeden Preis
Wenn ich in letzter Zeit den Fall Dignity mit erfahrenen Investorinnen und Investoren durchgesprochen habe, bin ich auf zwei Reaktionen gestoßen. Einerseits Unverständnis für die geschäftlichen Entscheidungen und andererseits aufgrund teils jahrzehntelanger Börsenerfahrung wenig Überraschung darüber, dass Executives den einmal eingeschlagenen falschen Kurs auch dann nicht verlassen wollen, wenn die negativen Auswirkungen schon offensichtlich zu Tage treten. Doch was waren die konkreten Fehlentscheidungen?
Um den heutigen Investment Case zu begreifen, erachte ich es als elementar die Fehler der Vergangenheit zu verstehen. Betrachten wir den Umsatz der letzten 10 Geschäftsjahre wird das offenbar, was vielleicht ohnehin schon die meisten erwartet haben. Das Beerdigungsgeschäft ist keines, in dem große Umsatzsprünge zu erwarten sind.
Bei einem klar abgesteckten Markt wie diesem, ist der Marktanteil jedoch häufig die aussagekräftigere Größe. Wir betrachten im nachfolgenden jeweils die Jahreszahlen bis 2017, da die Aktie von Oktober 2017 bis Januar 2018 den größten Absturz von knapp 2.300 auf 770 Pence hinnehmen musste. Offenbar traten dort die Probleme offen zu Tage, die bis dahin der Masse verborgen blieben. Die Probleme zeichneten sich jedoch schon vorher ab. Beim reinen Blick auf den Marktanteil, hätte ich noch keinen Grund zur Sorge gesehen. In einem Geschäftsfeld, in dem sich in der Regel kein Unternehmen technologisch hervorheben kann, kommt es meist zu geringen Schwankungen, die auch hier auftraten. Bei den Beerdigungen ging der Marktanteil (Nordirland exkludiert) auf 5-Jahres-Sicht von 11,9% hoch auf 12,3% und wieder auf 11,5% zurück.
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Gleichzeitig stieg wohlgemerkt der Anteil der Einäscherungen. Zur Einordnung: Im Jahr 2017 wurden von Dignity 68.800 Beerdigungen und 63.400 Einäscherungen durchgeführt. Allein aus Sicht der Marktanteile gab es folglich auch keine alarmierenden Warnsignale. Auch beim Umsatz je durchgeführter Beerdigung würden wir wohl eher eine aus Unternehmenssicht erfreuliche Entwicklung unterstellen. Offenbar konnte das Unternehmen deutlich höhere Preise je Beerdigung durchsetzen und das ohne nennenswerte Marktanteile einzubüßen. Augenscheinlich arbeitete die Preiselastizität für das Unternehmen. Doch eben nur augenscheinlich.
Die hohen Preise kombiniert mit einem konstanten Marktanteil wurden von dem Unternehmen im wahrsten Sinne teuer erkauft. Dies wird deutlich, wenn wir im gleichen Zeitraum den Umsatz je betriebenem Standort, sprich je Bestattungsinstitut, betrachten. Von 2013 bis 2017 wuchs die Anzahl der Standorte in erster Linie durch Übernahmen von 690 auf 826. Der Umsatz je Standort ging jedoch ausgehend von 2015 trotz der durchgesetzten Preiserhöhungen zurück. Obwohl gut 140 Standorte dazu gekommen waren, führte das Unternehmen 2017 mit 68.800 nur unwesentlich mehr Bestattungen durch als noch 2013 (68.000 Bestattungen).
Das Unternehmen kam also in eine negative Operating-Leverage-Spirale, die 2018 noch an Tempo gewann. Das Unternehmen konnte den Marktanteil und die hohen Preise nur durch Übernahmen beibehalten. 220 Millionen Pfund gab das Unternehmen binnen 5 Jahren für die Übernahme anderer Bestattungsunternehmen aus, bevor es die Ausgaben 2018 zurückfuhr und dann notgedrungen die Übernahmen gänzlich einstellen musste.
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Wäre das als Signal nicht schon verheerend genug, hatten die breitflächigen Übernahmen auch noch einen naheliegenden unschönen Nebeneffekt. Die Net Debt stieg im Zeitraum von 2012 bis 2018 von knapp 300 Millionen Pfund auf 507 Millionen Pfund. Was hier wie ein komfortables Plateau aussieht, war de facto fatal, denn wenig überraschend führte eine nahezu gleich bleibende Zahl von Bestattungen bei einer gestiegener Anzahl von Standorten zu erheblichem Druck auf Margen und Cash Flows.
Die EBITDA-Marge ging von im Hoch 37,3 % auf 20,3 % im Jahr 2019 zurück und hat sich bis heute nicht erholen können. Zeitweise betrug das EBITDA nur noch das 2,8-fache der reinen Zinszahlungen. Der operative Cash Flow drittelte sich vom Hoch. Was 2020 und 2021 wie eine Erholung aussieht, war de facto nicht durch operative Entscheidungen bedingt, sondern durch die erhebliche Übersterblichkeit im Zusammenhang mit der COVID-19-Pandemie. Im Jahr 2021 kam es im UK zu insgesamt 664.000 Todesfällen, im Jahr 2020 zu 663.000. Zum Vergleich: Im Jahr 2019 kam es zu 584.000 Todesfällen, im Jahr 2018 zu 599.000. Durch den Marktanteil von knapp 12% konnte Dignity somit wieder mehr Bestattungen auf die große Anzahl von Standorten verteilen und den Fixkostenanteil je durchgeführter Bestattung reduzieren.
Diese zwei Jahre sind aus heutiger Sicht besonders kritisch zu sehen, denn sie kaschierten das Problem, welches eigentlich schon seit spätestens 2016 von den Executives als solches erkannt wurde. Das Marktumfeld hatte sich nämlich bereits im Vorfeld des Absturzes der Aktie erheblich verändert und das Unternehmen reagierte selbst nach dem Kurssturz nur zögerlich auf die neuen Gegebenheiten.
Sinkende Preise als Herausforderung erkannt und kontrafaktisch gehandelt
Nach einem im November 2017 erschienen Trading Update, das schon vorsichtigere Töne anschlug und vor dem sehr kompetitiven Umfeld warnte, kam dann im Januar die Meldung, die beim Kurs alle Dämme brechen lies:
Ich bin ein weitestgehend emotionsloser Investor, aber bei den Zeilen in Verbindung mit den vorangegangenen Entscheidungen könnte ich verstehen, wenn Investierte an der HV ihrem Unmut Luft machen. Die Executives haben also nach eigener Aussage mehrere Dinge bereits zuvor erkannt:
1. Dass sich das Preisumfeld ändert und Kundinnen und Kunden zu niedrigpreisigen Lösungen umschwenken.
2. Dass es zu viel Angebot für eine vergleichsweise stetige Nachfrage gibt.
3. Die sinkenden Bestattungen je Standort ein Problem darstellen.
Ich würde den Executives bei allen drei Punkten zustimmen und gerade deswegen wundere ich mich sehr über die unternehmerischen Entscheidungen. In den 18 Monaten in denen der Vorstand über die neuen Gegebenheiten informiert habe wurden 84 Millionen Pfund für Übernahmen innerhalb der “over-supplied industry” ausgegeben und 59 neue Standorte hinzu genommen. Zudem waren sowohl Marktanteil als auch Umsatz je Standort bereits am sinken als der Umsatz je Bestattung immer neue Hochs erreichte. Der risc section des Annual Reports von 2016 konnte man entnehmen wie die Unternehmensleitung glaubte diesem Risiko zu entgehen.
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Zu diesem Zeitpunkt zeichnete sich längst ab, dass die Strategie des Unternehmens nicht aufging.
In der risc section wurde übrigens nicht das Risiko der geringeren Umsätze je Standort, sondern allein das Risiko der geringere Umsätze je Bestattung thematisiert, das jedoch offenkundig ‘nicht’ das Problem von Dignity war, sondern der sinkende Umsatz und Marktanteil mit dem damit einhergehenden negativen Operating leverage.
In dem Trading update kam dann auch endlich die konkrete Ankündigung, dass die so genannten “simple funerals”, also preisgünstige Bestattungen flächendeckend deutlich im Preis reduziert werden sollen. Eben das machte sich dann auch im Umsatz je Bestattung bemerkbar, obwohl die simple funerals zuvor nur 7% der gesamten Bestattungen ausmachten. Der Grund dafür war die drastische Senkung von vorher durchschnittlich 2.700 auf 2.000 GBP in England & Wales und 1.700 in Schottland.
Aus meiner möglicherweise eingeschränkten Sicht reiner Aktionismus. Die Lösung aus dem BWL-Lehrbuch heraus wäre wohl das Aufsteigen lassen kleiner ‘Testballons’ gewesen, also regionale Preisanpassungen und die anschließende Beobachtung wie sich Marktanteil, Mix, Umsatz und Deckungsbeitrag entwickeln. Daraus können deduktiv möglichst allgemeine Schlüsse gezogen werden, die dann breitflächig ausgerollt werden. Von dem CEO mit MBA und ehemaligem CFO-Posten, der bereits seit 2002 im Unternehmen führend tätig war, hätte ich eben dies erwartet. So sieht dann eventuell Verzweiflung aus.
Die Auswirkungen dieses Vorgehens zeichnen sich deutlich in der darauf gefolgten Umsatzentwicklung je Standort und Bestattung aus. Bei beiden ging der Trend weiter deutlich nach unten. Die Hoffnung eine Fixkostendegression zu erreichen, erfüllte sich nicht. Der Markanteil stieg zudem nur geringfügig auf 11,9 % und sank 2019 wieder auf 11,7 %.
Zeitgleich fing Dignity an Standorte zu schließen. De facto fiel das Unternehmen wieder auf ungefähr den Stand von 2015 zurück, jedoch um 80 Millionen ärmer, die für Übernahmen ausgegeben wurden. Wie wenig das operative Ergebnis in den Jahren 2020 und 2021 auf die geschäftlichen Entscheidungen zurückzuführen ist, zeigt sich an der erheblich gestiegenen Anzahl von Bestattungen in diesen Jahren im Zusammenhang mit der COVID-19-Pandemie. Hier traf eine deutlich erhöhte Nachfrage auf die immer noch (zu) große Kapazität von Dignity. Der Marktanteil stieg zunächst auf 12% und fiel dann im Jahr 2021 wieder auf 11,8% zurück.
Ohne despektierlich klingen zu wollen ist es in dieser Branche nicht überraschend, dass die höhere Nachfrage in zwei Jahren nahezu unweigerlich dazu führt, dass sie in den folgenden Jahren abnimmt und eben so kam es dann auch, wie das Trading Update für das Q1 diesen Jahres zeigt. Die Sterbezahlen gingen von 204.000 auf 166.000 zurück und einen entsprechend erheblichen Einfluss hatte dies auf auf den operating profit der Bestattungsinstitute. Doch zwischenzeitig hatte sich etwas verändert. Eben hier liegt unter anderem auch die Begründung für den ‘heutigen’ Investment case.
Der Investment Case
Ein aktivistischer Investor übernimmt das Ruder
Erstmals auf meinem Schirm erschien Dignity, da sie für das Jahr 2020 und 2021 ein impairment charge auf den Goodwill auswiesen, sprich eine Abschreibung im Zusammenhang mit Übernahmen. Damals suchte ich aktiv nach derartigen Abschreibungen, da sie in der Regel ein Symptom für in Schieflage geratene Unternehmen sind, bei denen es häufig zu Kursübertreibungen nach unten kommt. Die Probleme der Vergangenheit und ihre Ursachen waren schnell für mich ersichtlich, doch ein Investment Case entsteht daraus noch nicht. Interessiert war ich erst dann als ich las, dass ein aktivistischer Investor seinen Anteil an dem Unternehmen nach und nach erhöht hatte und zwar direkt nach dem Kurssturz des Unternehmens. Ende 2018 hatte Phoenix Asset Management bereits 16,08 % der Anteile gekauft. Heute ist Phoenix mit 29,4 % größter Aktionär des Unternehmens. Ich beschäftige mich ungern ausführlich mit Machtkämpfen, daher in Kürze der weitere Verlauf.
Phoenix trat anfänglich kooperativ auf und brachte vor allem grundsätzlich niedrigere bzw. dynamischere Preise als Vorschlag auf den Tisch. Besonders bei der stärkeren Regulierung der Bestattungsvorsorgepläne alarmierte Phoenix geradezu zum Handeln. Die Vorschläge adressierte das Board und insbesondere Executive Chairman Clive Whiley nach Ansicht von Phoenix nicht ausreichend. Zuvor hatte Phoenix bereits das Board um einen Director aus ihrem eigenen Team erweitert. Allgemein entstand bei Phoenix offenbar der Eindruck, dass das Board handlungsunfähig ist und mehr an Finanzkosmetik interessiert war als an nachhaltigen Änderungen, was die strategische Ausrichtung angeht. Ein Machtkampf entstand, aus dem Phoenix nach Stimmen als Sieger hervorging. Whiley wurde mit 55% der Stimmen abgesetzt, die übrigen Non-Executive-Directors verließen das Bord freiwillig. Als Interim-CEO wurde Gary Channon gewählt, der CIO von Phoenix. Ohne mich klar positionieren zu wollen, hatte ich zuvor nicht den Eindruck, dass Phoenix und seine Vertreterinnen und Vertreter den Konflikt mit dem Board gesucht haben und eher beratend als kontrollierend tätig waren. Das zuletzt gezeigte Verhalten von Phoenix bestärkt den Eindruck, aber ich will nicht vorweggreifen.
Eine neue Vision für Dignity
Im Vorfeld der Abstimmung vom 22. April 2021 veröffentlichte Phoenix einen an die Aktionärinnen und Aktionäre adressierten Brief unter dem Titel “A Vision for Dignity”. In diesem adressierten sie einige konkrete Änderungen, die sie gerne vollziehen und im Detail bei einer erfolgreichen Abstimmung an der ordentlichen Hauptversammlung thematisieren würden, aber auch drohende Risiken.
Der Tropfen, der das Fass letztlich zwischen altem und neuem Vorstand zum Überlaufen brachte, war auch ein Punkt, der von Phoenix in dem neuen Plan aufgegriffen wurde. Die funeral plans, also Bestattungsvorsorgeverträge. Die FCA hatte schon lange zuvor eine Regulierung eben dieser Verträge geplant, da es im UK zuvor schon vermehrt zu Fällen kam, in denen Kundinnen und Kunden aufgrund dubioser Machenschaften einzelner Unternehmen am Ende doch mit den Kosten im Regen standen, obwohl sie einen Vorsorgeplan bezahlt hatten. Die lange erwartete Regulierung wurde dann kürzlich, am 29.07.2022, in Kraft gesetzt und Dignity war eins der 26 Unternehmen, welche die Genehmigung zum Verkauf von funeral plans unter den neuen Regularien erhielten. Die Wichtigkeit dessen sollte nicht unterschätzt werden, da es sich um eine sichere Beerdigung in der Zukunft für Dignity handelt.
Im Zusammenhang mit den funeral plans wurde auch der entsprechende Trust mit einem Teil der im Voraus gezahlten Gelder adressiert, der mittlerweile 1,1 Milliarden beträgt. Für Personen, die nach meinen ersten Zeilen direkt auf eigene Faust nach den Zahlen geschaut haben, ist der Hinweis an dieser Stelle eventuell besonders wichtig, da die Ratios auf verschiedensten Seiten dies natürlich wie gewohnt nicht korrekt adressieren. Daher trenne ich hier ähnlich wie bei Autoherstellern zwischen den entsprechenden Financial Assets und übrigen Assets. Eben durch diesen Trust wurden in der jüngeren Vergangenheit keine Erträge erzielt. Auch hier sah Phoenix die Chance in Zukunft diesen Trend umzudrehen. Aus heutiger Sicht ebenfalls gerechtfertigt. 2021 erzielte Dignity einen Return von 9,1 % auf die Trust-Assets und will den Return langfristig 3 % über der Inflation halten. Der Trust ist nichts, was ich primär betrachte, solange ich nicht den Eindruck gewinne, dass er zu einem Problem werden könnte, deswegen nehme ich den ‘Erfolg’ an dieser Stelle vorweg. Stand 01.01.2022 machten die entsprechenden Assets 136 % der versicherungsmathematischen Verbindlichkeiten aus, was eine wichtige Komponente bei der Zulassung durch die FCA war. Grund zur Besorgnis gibt es angesichts dessen kurzfristig nicht.
Weiterhin nannte Phoenix das Vertriebsnetz von Dignity als wertvolles Asset, wenn es richtig eingesetzt wird. Dafür seien kompetitive Preise und ein möglichst eigenständig agierendes Management vor Ort von Relevanz, um als organischer Bestandteil der Communities vor Ort wahrgenommen zu werden. Zudem sollte unabhängigen Unternehmen mit gutem Ruf in Regionen, in denen Dignity bislang nicht tätig ist, die Möglichkeit offeriert werden Dignitys Netzwerk beizutreten. Zudem sollen die Erkenntnisse von bereits durchgeführten und zukünftigen Tests hinsichtlich Preis, Angebot etc. auf das gesamte Servicenetzt ausgeweitet werden.
Die Krematorien betrachtete Phoenix gewissermaßen als Filetstück des gesamten Unternehmens. Hier wollte Phoenix direkte Einäscherungen anbieten, um kostengünstige Bestattungen zu ermöglichen. In diesem Bereich sei Dignity der Marktführer, woraus große Chancen entstehen, da die Nachfrage nach direkten Einäscherungen steige und Dignity bereits ein großes Netzwerk von Krematorien und erteilte Genehmigungen für weitere Krematorien habe. Phoenix betrachtete diese Sparte allein bereits als wertvoller als den gesamten Enterprise Value und brachte einen möglichen Spin-Off ins Spiel, mit dem die Net debt entsprechend reduziert werden könnte. Bis hierhin habe ich bewusst noch nicht über die Krematorien gesprochen, da diese nicht Teil des Problems in der Vergangenheit waren, aber nun klar Teil der Lösung für die Zukunft bzw. den Investment Case in der Zukunft sind. Anders als die Bestattungsinstitute konnten hier Marktanteil und der underlying operating profit nachhaltig gesteigert werden, da der Gesamtmarkt für Einäscherungen wuchs. Der hier gezeigte Profit von 47 Millionen kam übrigens bei einem underlying revenue von ca. 85 Millionen zustande. Aktuell hat das Unternehmen 46 Krematorien, die bereits tätig sind.
Die Krematorien sind also hochlukrativ für Dignity und auch hier zeigt sich nochmal die Wichtigkeit von einem breiten Servicenetz, da die Bestattungsinstitute direkt an die eigenen Krematorien überleiten können. Funeral plans, Bestattungsinstitute, eine eigene Sargproduktion, eigene Leichenwagen, eigene Friedhöfe und Krematorien. Dignity deckt das end-of-life Segment komplett ab und eben hier zeigt sich die Wichtigkeit einer hohen Auslastung und die damit einhergehenden Chancen durch eine Fixkostendegression.
Hinsichtlich des underlying profits sollte dabei beachtet werden, dass die overhead costs inklusive Marketing (was eigentlich costs of acquisition wären, aber Dignity weißt sie so aus) bei den jeweiligen Segmenten exkludiert werden. Eben diese stiegen ebenfalls sehr stark in der Vergangenheit an. Auch diese sah Phoenix als deutlich zu hoch an und machte dafür aus ihrer Sicht konkrete Fehlentscheidungen aus, da Dignity eigentlich kein Unternehmen sei, dass beispielsweise ein großes IT-Department benötige. Exklusive Marketing sollten diese Kosten eher 5-7% anstatt von 12% betragen.
Phoenix machte abschließend bewusst, dass es sich um eine Transformation handelt, die Jahre in Anspruch nehmen würde.
Erfolgreiche Umsetzung?
Phoenix konnte nun über ein Jahr das Vertrauen der Investierten genießen und entsprechende Änderungen vollziehen. Im Juni gab der Interims-CEO Gary Channon die Kontrolle an Kate Davidson ab, die bereits von 2010-2020 für Dignity tätig war. Phoenix hielt also Wort, was die Kontrolle über Board und Unternehmen angeht, doch wie erfolgreich waren die übrigen Vorhaben? Wir haben aus heutiger Sicht das große Glück uns nicht allein auf die Pläne von Phoenix zu verlassen zu müssen, sondern können konkret überprüfen wie erfolgreich die Umsetzung innerhalb der 1 1/2 Jahre war.
Betrachten wir die Zahlen von 2021 sollten wir uns zunächst nochmal bewusst machen, dass Phoenix erst Mitte des vergangenen Jahres das Ruder vollständig übernommen hatte und die neue Strategie umsetzen konnte. Auffällig ist dennoch, dass der Underlying Operating Profit auch im Jahr 2021 zurückging, obwohl die Sterbezahlen nach wie vor hoch waren. Der Marktanteil ging ebenfalls zurück.
Beim Blick auf das Cash Flow Statement fallen uns zunächst zwei Dinge auf. Offenbar gibt es hier gleich eine ganze Reihe non-cash expenses, die in Zukunft wegfallen und das income dementsprechend nicht mehr belasten werden. Dazu gehören die impairment charges, sprich Abschreibungen auf den Goodwill, aber auch Abschreibungen auf die Trade names, die ebenfalls aus den Übernahmen resultieren. Auf der anderen Seite sollte der positive Effekt auf das net income durch den höheren fair value auf die trust assets berücksichtigt werden, der nicht zahlungswirksam ist.
Zudem fallen die deutlichen Verschiebungen bei dem Working Capital auf. Diese sollten meinem Empfinden nach immer getrennt betrachtet werden, da die Verschiebungen gerade bei einem Unternehmen wie Dignity, das nicht wächst, nur temporärer Natur sind. Diese hatten einen negativen Effekt auf den Cash Flow from operating activities in Höhe von 27,7 Millionen.
Nach Abzug von Steuern und finance costs ergibt sich dann ein non-adjusted net operating Cash Flow in Höhe von 22,4 Millionen.
Hier würde ich wie bereits erwähnt die Verschiebungen beim Working Capital in Höhe von 27,7 Millionen Pfund hinzurechnen und käme somit auf einen Adjusted Cash Flow von 50,1 Millionen. Wollte man an dieser Stelle noch den Free Cash Flow berechnen, könnte man nun die tatsächlichen Capital Expenditures plus Principal Payments für die Finance Leases als Grundlage nehmen, aber da ich den aktuellen Stand ohne ggf. geringe oder höhere Investitionen abbilden will, erscheint es mir intuitiver die aktuellen Abschreibungen als Grundlage zu nehmen, da ich die Maintenance CapEx abbilden möchte.
16,5 Millionen FCF bei einem Enterprise Value von 775 Millionen (Leases und Pensions einbezogen) ist nichts, was normalerweise das Interesse von Investorinnen und Investoren weckt. Spöttisch könnten wir nun sagen, dass Phoenix ganz schön viel Wind dafür gemacht hat, dass sie es am Ende eben doch nicht besser können als die vorherigen Executives, aber eben dieser Vergleich ist mühselig, da völlig andere Gegebenheiten herrschen und Phoenix von Anfang an klarstellte, dass es nicht um kosmetische Änderungen an den Kennzahlen, sondern langfristigen shareholder value geht.
Belastende Aspekte & erste positive Zeichen der neuen Strategie
Ein maßgeblicher Faktor bei dem operating profit des funeral business (Ich weise nochmals daraufhin, dass dieses von den Krematorien und funeral plans getrennt betrachtet wird) war, dass die zugrundeliegenden Umsätze zurückgingen. Das hatte den Hintergrund, dass im Jahr 2020 überwiegend keine Bestattungen mit Trauergästen möglich war. Erst im Jahr 2021 wurde dies erst wieder langsam ermöglicht. Der Umsatzrückgang in Q4-2021 ist auf die neue Preisstrategie zurückzuführen, die in diesem Zeitraum umgesetzt wurde. Unter anderem ein höherer Anteil an direkten Einäscherungen, die Phoenix in seiner Vision von Dignity vorsah. Diese nahmen 6% des gesamten Volume Mix ein.
Hinsichtlich des weiteren Vorgehens bei den Pricing-Strategien handelt dann Dignity tatsächlich nach Lehrbuch und lässt die ‘Testballons’ aufsteigen. An 40 Standorten über das UK verteilt wurden zwei verschiedene Test durchgeführt. Ab September 2021 bis zur Kalenderwoche 20 des laufenden Jahres wurden die Auswirkungen getestet, die sich daraus ergeben, wenn Dignity den Preis in der Region niedriger als alle Mitwerber ansetzt. Im Vergleich dazu wurde der Pilot der eigentlich präferierten Strategie für die Zukunft durchgeführt, bei der keine Niedrigpreisstrategie angewandt wurde, sondern der Mix entsprechend preisbewusst gestaltet wurde.
Bei ersterer stieg das Volumen bzw. der Marktanteil sehr stark, die Umsätze jedoch nur schwach. Bei dem Pilot stiegen sowohl Umsätze als auch Marktanteil. Ein scheinbarer Erfolg bei dem übergeordneten Ziel in ein positives Operating Leverage zu kommen, wenngleich es den Operating Profit vorerst belasten wird. Phoenix und seine Vertreter kommunizierten hier jedoch von Beginn an transparent und sehen die Preisfindung nach wie vor in einem frühen Stadium.
Wenig überraschend hat Phoenix auch begonnen Standorte zu schließen, an denen sie keine Chance sahen, dass diese mit der neuen Ausrichtung einen positiven Beitrag leisten können und die Margen somit nur belasten würden. Bis zum nächsten Halbjahr 2022 werden wahrscheinlich nur noch 700 Standorte existieren.
Obwohl Phoenix immer wieder betont, dass die Transformation Zeit benötigt, zeigt sich bereits das anders als bei dem alten Management die Preisänderungen Erfolg hatten, was den reinen Marktanteil angeht. Dieser stieg im Q1 2022 sowohl bei den Bestattungsinstituten als auch bei den Krematorien erheblich. Die niedrigeren Sterbezahlen im Vergleich zu den Vorjahren, die sich vor allem bei den deutlich geringen Volumina bei höherem Marktanteil bemerkbar machen, hatten jedoch erheblichen Einfluss auf den operating profit. Eine Komponente die auf jeden Fall kurz- bis mittelfristig belasten wird.
Eine weitere belastende Komponente sind die tatsächlichen Maintenance Capital Expenditures. Die vorherigen Executives hatten die Ausgaben bis an die Grenze des möglichen reduziert. In 2019 auf 1,1 Millionen und 2020 auf 4,9 Millionen. Phoenix sah hier dringenden Handlungsbedarf und erhöhte die entsprechenden Ausgaben deutlich auf insgesamt 17,6 Millionen. Von den übrigen erhöhten Ausgaben waren vor allem die für neue Krematorien relevant, um Dignitys Stellung in diesem Bereich weiter auszubauen.
Insgesamt können wir Phoenix zugestehen, dass sie offenbar wirklich nicht daran interessiert sind rein optische Verbesserungen bei den Kennzahlen zu erzielen, sondern tatsächlich einen Plan umsetzen wollen, der das Unternehmen nachhaltig anders ausrichtet. Die niedrigeren Sterbezahlen zusammen mit den höheren Ausgaben und niedrigeren Preisen ist dabei eine Kombination, die offenbar durchaus Gefahren birgt, sofern die neue Strategie nicht aufgeht, obwohl bereits positive Anzeichen zu erkennen sind.
Abseits dieser Komponenten sind viele weitere Umbrüche im Gange, die nichts mit Preis und direkten Investitionen zu tun haben, die ich jedoch nur in Kürze darstellen möchte, da sie für mich nicht objektiv erfassbar sind. Grundsätzlich möchte Dignity unter der neuen CEO Kate Davidson mehr Macht an die lokalen Manager zurückgeben und diese primär mit Daten unterstützen. Manager sollen folglich mehr zu Unternehmern werden. Zudem sind umfangreiche Re-Brandings und moderne Social-Media-Auftritte umgesetzt worden, welche die Brand Awareness für die lokalen Brands unter dem Dach von Dignity erhöhen sollen. Insgesamt gewinnt man den Eindruck, dass Dignity nun innerhalb von einem Jahr aufgeholt hat, was vorher versäumt wurde.
Weiteres Risiko - Covenants
Ein Risiko abseits der hohen Verschuldung, das ich bislang noch nicht erwähnt habe, das aber durchaus von Relevanz ist, sind die Covenants der Class A Bonds. Diese setzen voraus, dass das EBITDA von Dignity mindestens 1,5 Mal höher (51 Millionen GBP) sein muss als Zins und Tilgung. Ende 2021 war das EBITDA 2,13 Mal so hoch. Sollte die Grenze von 1,5 unterschritten werden, würde das als Ausfall gewertet werden und die Bondholder würden je nach Betrachtung de jure oder de facto die Kontrolle über Dignity übernehmen. Aus Erfahrung kann ich sagen, dass es schmerzhaft für eine Aktie wird, wenn das Management notgedrungen für die Bondholder anstatt der Aktionärinnen und Aktionäre arbeiten muss.
Dignity hatte jedoch angesichts niedrigerer Sterbezahlen mit den Bondholdern einen Verzicht auf die Covenants für das Jahr 2022 ausgehandelt, um Zeit für die Umsetzung der neuen Strategie zu gewinnen. An der Hauptversammlung gab Channon dann schon zu erkennen, dass man zusammen mit den Bondholdern an einer langfristigen Lösung zur Verbesserung der Kapitalstruktur des Unternehmens arbeite , welche die Krematorien beinhaltet. Am 07. September wurde dann eine konkretere Mitteilung veröffentlicht. Dignity machte den Bondholdern den Vorschlag 7 Krematorien zu veräußern (Eventuell in Form eines Sale-and-lease-back agreement) und mindestens 70 Millionen an die Bondholder zurückzuzahlen. Die Bondholder zeigten sich einverstanden und werden voraussichtlich am 29. September offiziell zustimmen, also einen Tag vor Bekanntgabe der Halbjahresergebnisse von Dignity.
Das Unternehmen erhofft sich davon größere Flexibilität bei der Umsetzung der neuen Strategie. Hieraus lässt sich erneut ablesen, dass die operativen Gewinne noch nicht allzu bald wieder sprudeln werden. Möglicherweise könnte der Verkauf der 7 Krematorien zu einem entsprechend hohen Preis, aber auch das entscheidende Signal an den Markt sein, dass dieser Sparte ein deutlich höherer Wert zugestanden werden muss.
Bewertung
Da bereits von Phoenix ursprünglich ein Spin-Off der Krematorien thematisiert wurde und auch offenbar die momentanen Executives dazu bereit sind den Wert dieser einzusetzen, erscheint mir eine Sum-of-the-Parts-Valuation hier als richtige Vorgehensweise. Da das Trading Update für das Q1 nicht aussagekräftig genug ist, beziehe ich mich nachfolgend auf die Zahlen des Annual Report 2021, die jedoch die strategischen Änderungen nur unzureichend wiedergeben. Ich werde diesen Umstand dergestalt einfließen lassen, dass ich tendenziell keine operativen Verbesserungen annehme, aber um non-cash expenses bereinige, die in Zukunft wegfallen werden. Zudem betrachte ich die underlying revenues, um die Effekte des Trusts herauszufiltern, die den Blick auf die operative Stärke der Sparten verklären.
Die Krematorien
Den potentiellen Verkauf der 7 Krematorien nehme ich hier noch nicht in die Betrachtung, da wir noch nicht wissen wie schnell sich ein Käufer finden lässt und zu welchem Preis. Phoenix wies den Krematorien Mitte 2021 einen Gesamtwert von 1,2 bis 1,6 Milliarden Pfund zu. Intuitiv erschien mir das zugewiesene EBITDA-Multiple zu optimistisch und ich wollte eine gewohnt vorsichtige Betrachtungsweise an den Tag legen.
Die Krematorien sind ohne Frage ein äußerst lukratives Business. 2021 erreichte Dignity mit diesen eine operative Marge von 54,4% bezogen auf den underlying operating revenue. Daher erscheint es grundsätzlich nicht naheliegend schlicht das Multiple der “Funeral Home” Peer Group über das EBITDA der Sparte zu legen. Ein reines Krematorien-Listing ist mir nicht bekannt, daher entschied ich mich dazu mit 13,8 das höchste EV/EBITDA-Multiple aus der Peer Group zu nehmen. In dem Bewusstsein, dass Phoenix durchaus mit seinem 20er-Multiple tendenziell näher an der Wahrheit liegt.
Weiterhin wollte ich den Ist-Zustand abbilden, also ohne geplante Krematorien, zu denen es meines Wissens kein Update mehr gab. Der Verkauf bestehender Krematorien muss dabei nicht dem Bau neuer widersprechen, da diese Baugenehmigungen ebenfalls stark reguliert werden und diese Chance tendenziell eher genutzt wird. Eventuelle Verbesserungen bei den operations habe ich ebenfalls nicht berücksichtigt. Anhand des Annual Report ergab sich ein underlying profit before depreciation and amortisation in Höhe von 54,5 Millionen, der damit schon über den ursprünglich angenommenen 50 Millionen liegt und somit bereits operative Steigerungen abbildet. Somit ergab sich ein Wert von 752 Millionen GBP.
54,5 Millionen EBITDA x 13,8 = 752 Millionen GBP
Unter Annahme eines Enterprise Value von 829 Millionen (unter Einbezug der leases und pensions) decken die Krematorien selbst unter diesen vorsichtigen Annahmen alleine schon beinahe den Wert des Unternehmens vollständig ab. Nehmen wir das Multiple von Phoenix als Grundlage und beziehen die geplanten Krematorien noch mit ein ergibt sich ein Wert von 1,23 Milliarden GBP.
61,6 Millionen EBITDA x 20 = 1.232 Millionen GBP
Funeral Services
Die Funeral Services waren ganz offenbar die Sparte, die Dignity primär in die momentane Lage gebracht hat. Das operative Ergebnis wird hier nach wie vor von hohen non-cash-expenses belastet, die in Zukunft wegfallen werden. Dazu gehören folgende Aspekte:
Buchempfehlung für sehr weit (!) Fortgeschrittene:
Insgesamt ergibt sich ein underlying EBITDA von 67,6 Millionen. Bezogen auf den underlying revenue stellt das eine underlying EBITDA-Marge von 33,48% da. In der Vergangenheit lag die Marge hier relativ konstant über 40%. Es erschiene mir aber falsch diese selbst in einem optimistischen Szenario anzunehmen, da sich Dignity zu diesem Zeitpunkt nicht an die neuen Preisbedingungen angepasst hat und seine Preise beibehielt, während Übernahmen den Marktanteil sicherten.
Die Central Overheads in Höhe von 37,2 Millionen beziehe ich an dieser Stelle mit ein, da der Großteil dessen mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit auf die Funeral Services entfiel. Bei dem EBITDA-Multiple für die Funeral Services bin ich erheblich vorsichtiger. Ich hatte vorab zwei Bewertungen gelesen, welche die Funeral Services auf Basis der Peers und/oder des historischen Multiples von Dignity bewertet haben, obwohl die Krematorien zuvor getrennt bewertet wurden. Das sehe ich jedoch durchaus mehr als kritisch, da die Peers selbst Krematorien betreiben und die historischen Multiples die Krematorien mit einbeziehen. Ein Multiple von 6 erscheint mir angemessen, da es sich durchaus um einen Markt mit Einstiegshürden handelt und Dignity der größte Player in diesem grundsätzlich nicht zyklischen, fragmentierten Markt ist.
(67,6 Millionen underlying EBITDA – 37,2 Millionen Central Overheads) x 6 = 182 Millionen GBP
Die EBITDA-Marge nach Overheads beträgt in diesem Szenario 18,4%. Die Peers erzielen durchweg höhere EBITDA-Margen, jedoch beinhalten diese ebenfalls Krematorien. Somit würde das in Aussicht stellen einer ähnlichen Marge das Ergebnis verfälschen. Auf der Suche nach einem geeigneten Beispiel aus der Peer Group fand ich InvoCare, die ebenfalls Krematorien und Funeral Services getrennt auflisten. Das Unternehmen erzielt bei den Krematorien ähnliche EBITDA-Margen wie Dignity und 26% EBITDA bei ihren Funeral Services. Ich gebe mich hier nicht der Illusion hin, dass die beiden Unternehmen 1 zu 1 vergleichbar wären, aber habe keinen anderen vertretbaren Anhaltspunkt, um einen angemessenen Bewertungskorridor abzubilden. 26% erscheinen mir vor allem deswegen angemessen, da Phoenix die Overhead-Kosten anteilsmäßig deutlich reduzieren will. Somit ergibt sich ein Wert von 315 Millionen GBP.
52,5 Millionen EBITDA x 6 = 315 Millionen GBP
Funeral Trust
Bei der Bewertung des Trusts tue ich mich nach wie vor schwer, da dieser in der ferneren Vergangenheit keinen Return nach Inflation erwirtschaftet hat und in den beiden letzten Jahren naturgemäß starken Schwankungen unterworfen war. Obwohl ich die funeral plans als elementaren Bestandteil der Zukunft von Dignity betrachte, da er in diesem regulierten Markt die Marktanteile im Voraus sichern kann, beziehe ich die erzielten Returns nicht in meinen Case mit ein. Dignity selbst geht davon aus die Kosteninflation bei Beerdigungen langfristig um 3% zu übertreffen. Da die Bewertung für das Gesamtergebnis nur marginal von Belang ist, beziehe ich sie auch im zweiten Fall nicht mit ein.
Sonstige Bestandteile
Die eigene Serviceflotte und Sargproduktion, die nach Aussage der Executives in Zukunft auch andere Unternehmen beliefern soll, habe ich hier bewusst in Funeral Services integriert, da sie trotz der Auslastung und Volumenangaben rein auf Basis von Spekulation bewertet werden können. Gleiches trifft auf die geplanten Immobilienverkäufe zu.
Überblick
Unter Einbezug der genannten Komponenten komme ich unter einer vorsichtigen Betrachtung, die den Ist-Zustand weitestgehend abbildet auf einen Wert von 7,14 GBP je Aktie und somit auf ein Upside-Potential von 88%. Ich betone nochmal: Das ist der Ist-Zustand auf Basis des Annual Reports 2021 und beinhaltet nicht die Möglichkeit einer wesentlichen Verschlechterung der Zahlen, die aufgrund der tiefgreifenden Änderungen aber gerade kurzfristig wahrscheinlich ist.
An dem Beispiel von Dignity zeigt sich wie sehr sich Änderungen bei der Bewertung von Assets auf stark verschuldete Unternehmen auswirken können. Mit einer market cap von knapp 200 Millionen, kann bereits eine geringe prozentuale Erhöhung des Enterprise Values von momentan 775 auf 934 Millionen Pfund, eine erhebliche Kursbewegung auslösen. Sollten die 7 Krematorien zu einem entsprechend hohen Preis veräußert werden können, würde das wahrscheinlich zu einer Neubewertung der übrigen Krematorien und des gesamten Unternehmens führen. Dahingehend geht bei dieser Aktie meine Spekulation. Der “Case 2” in meiner Berechnung bildet dabei potentielle operative Verbesserungen mit ab, die nicht unwahrscheinlich, aber spekulativ sind.
Fazit
Bei Dignity handelt es sich um ein Hochrisikoinvestment. Der Wandel im Unternehmen ist zwar dringend geboten, fällt aber mit niedrigen Sterberaten zusammen, welche kombiniert mit niedrigeren Preisen und höherem CapEx für erheblichen Druck auf die Margen sorgen. Eben das ist aber aus anderer Perspektive der Grund warum ich glaube, dass das momentane Management einen konkreten Plan verfolgt, bei dem sie um Zeit gebeten haben. Offenbar geht es vorerst nicht um kosmetische Veränderungen an den Finanzkennzahlen, sondern um eine konkrete Strategie, die gerade unternehmensübergreifend umgesetzt wird. Ich halte den Erfolg weder für sicher noch wahrscheinlich, aber die Fehler der Vergangenheit wurden offenbar akkurat analysiert und die Maßnahmen adressieren diese nachvollziehbar. Mit der durch den Verkauf der Krematorien einhergehenden Bewertung dieses Segments von der Käuferseite aus, wird sich zudem zeigen, ob die Annahmen von Phoenix korrekt waren und eben diese würde als Katalysator für den Kurs wirken. Auch unabhängig davon besteht jedoch bei Dignity viel Potential durch ein positives Operating Leverage zu einer Neubewertung des Unternehmen zu kommen. Von den am 30. September veröffentlichten Halbjahreszahlen erwarte ich mir nicht allzu viel. Bei dem zuletzt hohen Markanteil hatte Channon auf der HV hinsichtlich der Erwartungen schon etwas auf die Bremse getreten.
Sollte die neue Strategie nicht aufgehen und der Verkauf der Krematorien nicht den gewünschten Erfolg erzielen, ist die Wahrscheinlichkeit groß, dass die Dignity Aktie aufgrund der hohen Verschuldung auf 0,- fällt.
Disclosure: Ich bin in Dignity PLC mit einem durchschnittlichen Einstiegskurs von 4,07 GBP investiert. Der Titel macht Stand heute 6,25% in meinem Depot aus.
Update vom 05.01.2023: Die Position wurde nach dem Übernahmeangebot komplett zum Preis von 530 GBX verkauft. Durch Nachkäufe vorab ergab sich ein absoluter Return von +23,49 % und eine IRR von +116,81 %.
Meine Buchempfehlungen* für die Aktienbewertung
Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für Fortgeschrittene:
Für sehr weit (!) Fortgeschrittene:
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