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Gerade als viele dachten die CD Projekt Aktie könnte doch nicht noch mehr verprügelt werden, ging es nochmal gehörig nach unten. Nach dem verpatzten Cyberpunk-Release im Dezember 2020 legte die Aktie einen rasanten Absturz bis auf aktuell ca. 24 € hin. Gerade wenn Aktien aus solchen Höhen herabstürzen und damit optisch günstig erscheinen, neigen viele Anlegerinnen und Anleger dazu die Aktie nahezu blind zu kaufen. Doch nach den aktuellen Quartalszahlen und dem Earnings Call bin ich nach wie vor der Meinung, dass CD Projekt ‘kein’ Schnäppchen ist.
Schaut dazu auch gerne mein Video:
Umsatz & Gewinn - Ergebnis besser als erwartet
Starten wir erst mal mit einer positiven Nachricht: Bei Umsatz und Gewinn konnte CD Projekt die Erwartungen der Analystinnen und Analysten übertreffen. Anstatt von 207 Millionen Zloty Umsatz und 67 Millionen Zloty Gewinn, konnten am Ende 216 Millionen Umsatz und 68,9 Millionen Zloty Gewinn erzielt werden. Da ich immer wieder in Kommentarspalten merke, dass vielen die Verhältnisse nicht bewusst sind, hier nochmal die Anmerkung, dass ein Zloty nach momentanen Umrechnungskursen ca. 0,22 Euro beträgt. Ihr könnt die Zahlen also ungefähr durch 5 teilen, um sie besser für euch einzuordnen. Die gute Entwicklung des Umsatzes führt CEO Adam Kiciński auch zum Teil auf den Patch 1.5 für Cyberpunk zurück, der die Verkäufe im zweiten Teil des ersten Quartals nochmal deutlich beschleunigt haben soll.
Erfreulich ist ebenfalls, dass es dem Unternehmen offenbar gelungen ist die Umsatzsteigerung bei gleichzeitiger Reduzierung der Costs of Goods Sold (Produktionskosten) und Operating costs im Jahresvergleich mit dem Q1-2021 zu erreichen, wodurch das EBIT beinahe auf das Doppelte angewachsen ist. Die “Cost of products and services sold” bestehen dabei größtenteils aus den Abschreibungen auf die Entwicklungskosten vergangener Spiele-Projekte. Die “Costs of goods and materials sold” sind dagegen nahezu vollständig GOG zuzurechnen, also die hauseigene Spiele-Distributionsplattform.
Bemerkenswert ist aber auch wie sehr GOG die Nettoprofitabilität wieder nach unten gezogen hat. Hier kommt man offenbar nur schwer auf einen grünen Zweig. Wobei hier im Gesamtjahr 2021 noch ein Verlust von 30 Millionen Zloty stand, also zumindest schon mal ein kleiner Lichtblick. Insgesamt sehe ich GOG aber nach wie vor eher als Belastung und frage mich häufig, ob es nicht besser wäre die Plattform zu beerdigen, wobei man dann auch einen Distributionskanal schließt, den man vollständig kontrolliert.
Positiver Free Cash Flow
Das Cash Flow Statement sieht erneut gut aus. CD Projekt hat einen stabil positiven Free Cash Flow. Dem positiven operativen Cash Flow von 142 Millionen Zloty stehen Investitionsausgaben in Höhe von 43 Millionen Zloty gegenüber. Der größere Teil von letzteren besteht aus den Investitionen in die bereits in Arbeit befindlichen Spieletitel. Diese fallen nicht sofort als Kosten im Income Statement an, sondern werden in der Bilanz geführt und dann nach und nach abgeschrieben. So ergibt sich jedenfalls ein Free Cash Flow in Höhe von 99 Millionen Zloty. CD Project kann also offenbar auch ohne die Veröffentlichung großer neuer Titel einen positiven Free Cash Flow erzielen und das während bereits an neuen Titeln gearbeitet wird.
Auffällig ist im Jahresvergleich die deutliche Diskrepanz bei der Höhe des Free Cash Flows, was sich jedoch leicht durch den Cyberpunk-Release im Q4-2020 erklären lässt, daher besteht an dieser Stelle ‘grundsätzlich’ kein Grund zur Sorge.
Nach wie vor saubere Bilanz
Beim Blick in die Bilanz gibt es wie gewohnt nichts zu kritisieren. Das Unternehmen ist sehr deutlich schuldenfrei und hat in Relation zu dem Eigenkapital allgemein so gut wie keine Verbindlichkeiten. Einem Eigenkapital von 1,96 Milliarden Zloty stehen gerade mal Gesamtverbindlichkeiten von 293 Millionen Zloty gegenüber, die darüber hinaus nicht aus ‘echten’ Schulden, sprich zinstragenden Verbindlichkeiten bestehen, wobei man bei den geringen Leases, die CD Projekt in der Bilanz hat, eigentlich von zinstragenden Schulden sprechen müsste, aber dieser Effekt ist so marginal, dass man ihn hier ignorieren kann.
Beim Blick auf die Assets wird dann deutlich, dass ein sehr großer Teil davon wirklich Cash ist, also Bankguthaben. Angesichts dieses großen Cashbergs, den man offenbar nicht operativ verwerten kann, ist es auch nicht verwunderlich, dass CD Projekt erneut eine Dividende ausschütten wird. 1 Zloty je Aktie, also 101 Millionen Zloty sollen an die Investierten ausgezahlt werden.
Bei dem Blick auf die “Expenditures on development projects” wird deutlich, dass CD Project nun wieder mehr Mittel in die Entwicklung neuer Projekte steckt. Diese Position wird im Laufe der Entwicklung immer größer werden und dann nach und nach in Form von Abschreibungen als Kosten auf dem Income Statement erscheinen.
Das große 'Aber': Die Bewertung
Man könnte ja bis hierhin denken, dass bei dem Unternehmen rein von den Zahlen her alles in Ordnung ist und tatsächlich ist das ja auch der Fall. Es gibt aber ein großes Problem, dass in der Vergangenheit schon für Verwunderung bei mir gesorgt hat und selbst heute noch nach diesem Kursabsturz: Die Bewertung. CD Projekt ist nach vor kein Schnäppchen. So gut das Unternehmen auch den Zahlen nach aufgestellt sein mag, am Ende des Tages interessieren wir uns als Aktionärinnen und Aktionäre dafür welche Cash Flows uns im Verhältnis zu unserem eingesetzten Kapital zustehen.
Die Aktie weißt stand heute immer noch eine Marktkapitalisierung von 11,3 Milliarden Zloty und einen Enterprise Value von ca. 10,4 Milliarden Zloty auf. Würde man den Free Cash Flow annualisieren , ergäbe sich ein EV/FCF von 26. Beim KGV kämen wir auf 40,6. Das sind alles andere als gute Werte. Ich höre quasi schon die Aufschreie vor dem Bildschirm, dass man dies bei einem kleinen bis mittleren Spielehersteller wie CD Projekt nicht so berechnen könne, da die Cash Flows nicht regelmäßig auftreten, sondern meistens Peaks haben. Dem stimme ich absolut zu und in meinem letzten Video zu CD Projekt hatte ich ja bereits gesagt, dass eben das die Schwierigkeit im Gamingbereich ist. Daher können wir uns hier immer nur mit Hilfslösungen an die Bewertungs-‘Wahrheit’ herantasten. Zum Beispiel indem wir absolut gutmütig annehmen, dass der Cash Flow, und Gewinn des Cyberpunk-Releases jedes Jahr anfällt und ins Verhältnis zur aktuellen Bewertung annehmen. Hier nehme ich den Gesamtgewinn aus dem Jahr 2020 und den Cash-Flow von Q1-2020 bis Q1-2021. Letzteres passe ich so an, da Cash Flow und Gewinn aus dem Release periodisch sehr auffällig und nachvollziehbar, zum Beispiel aufgrund von Vorbestellungen und Zahlungen die man von externen Distributoren erhält, getrennt anfallen. Das wird vor allem durch die deutliche Erhöhung der Receivables am Ende des Jahr 2020 bei stark gestiegenen Umsätzen deutlich. Ich rechne hier also zugunsten des Unternehmens. Unter dieser Annahme ergäben sich folgende Zahlen:
1. KGV: 11,3 : 1,15 = 9,8
2. EV/FCF: 10,4 : 1,39 = 7,48
Die Zahlen sehen dann doch schon deutlich attraktiver aus und ein Investment bietet sich durchaus an, oder? Dabei gibt es nur ein ganz großes Problem. Es ist absolut utopisch, dass CD Projekt jedes Jahr einen Release vom Format eines Cyberpunks verbuchen kann. Jetzt mag man ja auch gerne argumentieren, dass ja auch noch Addons, Next-Gen-Version etc. auf den Markt kommen und die Umsätze dadurch steigen werden. Das mag ja alles richtig sein, aber dennoch bringen diese Umsätze und Cash Flows das Unternehmen nicht auf das gleiche Level wie bei dem Cyberpunk-Release. Dazu will ich auch nochmal in Erinnerung rufen wie sehr der Kurs der Aktie pulverisiert wurde. Die Aktie stürzte von über 100,- EUR auf stand jetzt 24,- EUR ab. Das heißt zum Zeitpunkt des Releases könnt ihr die errechneten Werte mit ca. 4 multiplizieren. Für mich war die damalige Bewertung ein absoluter Irrsinn und auch heute kann man durchaus noch dafür argumentieren, dass die Aktie nicht günstig ist. Sollte CD Projekt es schaffen die regelmäßigen Erträge für zukünftige Spiele, beispielsweise durch einen Multiplayer im Stile von GTA, zu erhöhen, dann kann der Aktie diese Bewertung und auch höhere zugestanden werden, aber hier sind die Faktoren ‘wann’ und ‘ob’ relevant. Bei Cyberpunkt ist das Thema Multiplayer nach langem hin und her letztendlich beerdigt worden. Durch die Unreal Engine, die sich CD Projekt gesichert hat, sollte das in Zukunft zumindest leichter abzuwickeln sein, was aber noch nichts über die Qualität aussagt. Und natürlich spielt es auch eine Rolle wann die Cash Flows zufließen werden. Erträge, die Investierte erst 2024 oder 2025 erhalten, sind längst nicht mehr das wert, was sie heute wert wären. Und so lange wird es mit Sicherheit dauern bis der nächste ‘große Release’, also Witcher 4, veröffentlicht wird.
Was aber ein wirklich absolut nicht zu unterschätzender Faktor ist, der für CD Projekt spricht, sind die geringen Steuern, die das Unternehmen zahlen muss. Gerade mal 5% fallen für die meisten Gewinne an, da Polen eine deutlich niedrigere Tax-Rate auf die Gewinne von innovativen Unternehmen nimmt. Daher müssen wir die Gewinne des Unternehmens mit etwas anderen Augen sehen als die vergleichbarer Unternehmen, da ein viel höherer Anteil auf uns Aktionärinnen und Aktionäre entfällt. Wie lange dieser Vorteil erhalten bleibt, ist jedoch fraglich, wenn wir uns die fernere Zukunft betrachten
Ich bin nach wie vor mit einer Miniposition (0,44%) bei CD Projekt investiert, aber mehr soll es auch auf absehbare Zeit aus den genannten Gründen nicht werden, wenngleich ich die Bewertung nun langsam interessant finde. Auf das Thema Bewertung gehe ich nochmal ausführlicher im Video im Rahmen der Discounted Cash Flow Analyse ein.
Guidance - "No Comment"
Wie gehabt wurde seitens des Vorstands keine Guidance für die in näherer Zukunft zu erwartenden Finanzkennzahlen herausgegeben, was ich aufgrund des Geschäftsmodells auch ein Stück weit verstehen kann. Die ‘No-Comment’-Einstellung auf allen Ebenen was Kosten und Erträge angeht, dürfte aber auch teilweise für den Absturz der Aktie verantwortlich sein. Es wirkte im Call so als habe man sich grundsätzlich dagegen entschieden irgendetwas konkretes zu den Finanzen zu sagen. Auch auf die Frage des Barclays-Analysten Nick Dempsey wie groß der Anteil von Cyberpunk an den Gesamtumsätzen momentan sei, gab es nur die Antwort “ein großer Teil”. Wow, Danke… Andere Unternehmen sind da doch etwas informationsfreudiger.
Kritische Fragen zur zukünftigen Umsatzentwicklung von GOG gab es ebenfalls, die CFO Piotr Nielubowicz aber ebenfalls nicht beantworten wollte. Man habe aber einen neuen Supplier für Spiele gefunden, der sein Angebot auf der Website gelistet und das Sortiment damit erweitert hat. Offen gestanden hat mich das etwas überrascht, da es noch im letzten Quartal hieß man wolle sich jetzt weg von der Masse bewegen und lieber auf wenige ausgewählte Titel setzen.
Auch was den Entwicklungsstand der Cyberpunk Expansion angeht wollte man auf Nachfrage des Analysten Omar Sheikh keine Aussagen treffen. Nur, dass man glücklich mit dem Ablauf sei. Ganz ehrlich CD Projekt warum lasst ihr überhaupt Fragen zu, wenn ihr dann doch am Ende genau nichts sagt. Von allen Calls, an denen ich teilnehme, ist der von diesem Unternehmen meinem Empfinden nach der gleichzeitig anstrengendste und nichtssagende. Vor allem spüre ich da immer so eine latente Aggression in den Vorstandsaussagen, die ich einerseits verstehen kann, da die Analysten dieses Mal nicht locker gelassen haben bei Ihren Fragen, aber andererseits denke ich auch, dass es größtenteils ein hausgemachtes Problem ist. Die Analysten wollen meistens nur ein paar Brocken, die man ihnen hinschmeißt, damit ihnen der Call nicht wie Zeitverschwendung vorkommt.
Wenigstens konnte Adam Kiciński dann noch etwas zur Unreal Engine sagen. Logischerweise wird die Expansion zu Cyberpunk noch in der Red Engine entwickelt, aber alle weiteren Produkte mit der Unreal Engine. Hier ist man eine Partnerschaft mit Epic Games eingegangen, denen die Unreal Engine gehört. Das ist aus meiner Sicht die absolut richtige Entscheidung und wird die Entwicklung der zukünftigen und vor allem von Aspekten wie dem Multiplayer deutlich erleichtern und so ein Debakel wie beim Cyberpunk-Release verhindern. Eben das konnt Kiciński dann auch bestätigen. Trotz der frühen Entwicklungsphase merke man bereits deutliche Verbesserungen im Entwicklungsablauf.
Adam Kiciński stellte dann auch noch eine Singleplayer-Expansion für das Kartenspiel Gwent in Aussicht, die noch dieses Jahr erscheinen, aber keine großen Auswirkungen auf die Umsätze des Unternehmens haben soll. Ansonsten wollte man auch zu Gwent keine weiteren Fragen beantworten.
Die Next-Gen-Version von Witcher 3 soll noch im zweiten Halbjahr diesen Jahres erscheinen, was etwas überraschend ist, da man die In-House-Entwicklung ja erst wieder übernommen hat, nachdem die Entwicklung ursprünglich outgesourct wurde.
Discounted Cash Flow Analyse
In meinem letzten Blog-Beitrag zu CD Projekt sagte ich bereits, dass ich eine DCF-Analyse eigentlich nicht seriös für ein Gaming-Studio wie CD Projekt erstellen kann, da ich kaum abschätzen kann wann und in welcher Höhe die Cash Flows zufließen und hier erhebliche Schwankungen entstehen, die einen großen Einfluss auf die Bewertung haben. Ich habe mich nun dennoch daran versucht, um wenigstens eine grobe Einordnung zu geben, die vor Fehleinschätzungen hinsichtlich der Bewertung bewahren kann.
Beim den durchschnittlichen Kapitalkosten habe ich einen Wert von 8,18% errechnet. Auf der linken Seite seht ihr eine eher neutrale Berechnung, also mit moderat steigenden Umsätzen, und auf der rechten Seite einen optimistischeren Case mit stärker steigenden Umsätzen. Bei bei beiden Berechnungen ergibt sich ein Wert, der leicht bzw. deutlich über dem liegt, was momentan auf der Kurstafel zu sehen ist. Das ist jedoch mit Vorsicht zu genießen, da ich quasi im Blindflug unterwegs bin, was die zukünftigen Umsätze angeht. Ob die Umsätze wirklich in Zukunft steigen wissen wir nicht und schon gar nicht in welcher Höhe. CD Projekt hat mit dem letzten Release einiges an Vertrauen verspielt und muss dieses erst mal wieder zurück gewinnen.
Ansonsten habe ich mit keinerlei Schulden gerechnet, da CD Projekt offenbar kein Fan von Fremdkapital ist. Zudem mit der kompletten Ausschüttung des Nettogewinns, was hier aber auch nur eine Hilfslösung ist, da sich sonst der Cashberg in der Analyse immer weiteraufbaut, was eher unwahrscheinlich ist.
Fazit
Ich weiß offen gestanden nicht wohin ich die Aktie wirklich stecken soll. Einerseits ergeben sich anhand der Bewertung durchaus Chancen, die aber einiges an optimistischen Annahmen in der Zukunft einplanen, wobei ich hier nicht so tun will als seien diese Annahmen vollkommen abwegig. Es gibt aber durchaus Beispiele in der Branche, die bewiesen haben, dass auch große Konzerne über Jahre hinweg operativ stagnieren und nur durch Übernahmen wachsen konnten. Activision Blizzard wäre da so ein Beispiel, das Prä-Covid kein organisches Wachstum erzielte. Ich erinnere mich auch immer noch gut an den verpatzten Release von Cyberpunk, der zugegebenermaßen letztlich aber doch hohe Erträge erzielt hat. Was mich abseits dessen stört ist die durchgehende No-Comment-Haltung des Vorstands, die zwar nachvollziehbar ist, da sich in der Gaming-Branche schwer eine verlässliche Guidance geben lässt, aber den Earnings Call quasi unnötig macht.
Insgesamt bleibe ich also weiter vorsichtig, bin aber durchaus bereit CD Projekt in der Zukunft wieder höhere Bewertungen zuzugestehen.
Disclosure: Ich bin bei CD Projekt investiert.
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Für Einsteiger:
Für Fortgeschrittene:
Für weit (!) Fortgeschrittene:
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