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Der Vorstand und die Aktionärinnen & Aktionäre von CD Projekt Red hatten es in letzter Zeit alles andere als einfach. Dem Debakel rund um den Cyberpunk 2077 Release folgte ein rasanter Absturz der Aktie und eine nun schon einjährige Seitwärtsphase im Bereich zwischen 30 und 50 Euro. Dazu kamen immer wieder negative Meldungen über die Stimmung respektive Arbeitsbedingungen innerhalb des Konzerns und erst gestern die Nachricht, dass die Next-Gen-Version von Witcher 3 auf unbestimmte Zeit verschoben wurde. Kein Wunder, dass es im Webcast einige Nachfragen zu der Zukunft der Witcher- und Cyberpunk-Franchises gab. Das Wichtigste aus den Jahreszahlen und dem Webcast mitsamt den Analystinnen- und Analysten-Fragen habe ich für euch zusammengefasst.
Schau dir auch gerne mein Video dazu an:
Die Jahreszahlen im Überblick
CDP konnte das Jahr mit einem respektablen Umsatz von 888 Millionen Zloty abschließen. Das Jahr 2020 war deutlich von dem Cyberpunk 2077 Release geprägt. Der Umsatzrückgang kam daher nicht unerwartet und liegt zudem immer noch deutlich über dem Niveau von 2019 mit 521 Millionen. Piotr Nielubowicz, der CFO von CD Projekt, ordnete dem gegenüber die “Cost of products and services sold” in Höhe von 107 Millionen Zloty ein. Der größte Teil der Kosten der letzten zwei Jahre stammt aus Abschreibungen auf das Entwicklungskostenbudget von Cyberpunk 2077. Diese werden nämlich über mehrere Jahre wie ein Gebäude abgeschrieben. Die Kosten verteilen sich also auf mehrere Jahre und fallen nicht direkt im Income Statement (GuV) an. Bis zum Ende des Jahres 2021 sind laut Nielubowicz bereits 52 % des Budgets abgeschrieben worden.
Die “Cost of goods and materials sold” enstanden dagegen größtenteils bei der hauseigenen Verkaufsplattform für PC-Spiele GOG, die ein sehr deutliches negatives EBIT in Höhe von 31 Millionen generierte. Umso erfreulicher ist das deutlich positive EBIT auf Konzernebene mit 233 Millionen Zloty. Bei den Operating costs ist besonders eine Positionen auffällig bzw. interessant. Die Abschreibung auf die hauseigene Multiplayer-Technologie in der Red-Engine. Nielubowicz erklärte diese durch die Kooperation mit Epic Games, deren Unreal Engine 5 man ab sofort verwenden werde. Diese sei sehr gut für die geplanten Multiplayer-Funktionen geeignet. Ich gehöre zu den zweifelhaft glücklichen Menschen, die CP 2077 direkt zum Release spielen durften. Dazu sei gesagt, dass ich nur noch selten überhaupt etwas spiele, mich aber dann umso mehr auf einen augenscheinlichen Ausnahmetitel wie CP 2077 freue. Mir war damals direkt nach dem Release klar, dass für dieses Spiel auf absehbare Zeit kein Multiplayer erscheinen wird. Die Mechaniken waren so veraltet, dass selbst das deutlich ältere GTA 5 dagegen glänzen konnte. Das CDP nun die Unreal Engine 5 verwenden will, ist meines Erachtens ein sehr wichtiger und überfälliger Schritt, da die hauseigene Engine offenbar nicht für dien Ansprüche von CP 2077 gerüstet war. Beim CEO war für mich deutlich herauszuhören, dass es keinen Multiplayer für Cyberpunk geben wird.
Bezüglich GOG betonte Nielubowicz, dass man sich hier nun wieder mehr auf die Kernkompetenzen, sprich eine von Hand ausgewählte Reihe an Spielen, konzentrieren werde, die man dort verkaufen möchte, um GOG wieder zurück auf einen profitablen Pfad zu führen.
Auf Nachfrage eines Analysten wie sehr man auf Umsatzsseite von der momentanen Entwicklung in der Ukraine getroffen sei, wurde seitens des Vorstands nur grob geschätzt, dass etwa 3-5 % der Umsätze auf Belarus und Russland entfallen und somit von der politischen Lage betroffen seien.
Eine Guidance für das laufende Jahr wollte der Vorstand auch trotz teils feinfühliger Nachfragen seitens der Analystinnen und Analysten nicht geben. Offen gestanden auch verständlich nach den letzten Ereignissen und auch allgemein in dieser Branche.
Blitzsaubere Bilanz
Wenn sich Aktionärinnen und Aktionäre an einer Stelle keine Sorgen machen müssen, ist es die Bilanz. Tatsächlich hat CDP per Definition keine Schulden. Die sehr geringen Verbindlichkeiten bestehen in erster Linie aus Rückstellungen und operativen Verbindlichkeiten. Das Eigenkapital beläuft sich auf sehr stabile 1,894 Milliarden Zloty. Daher war es entgegen einiger kritischer Stimmen für mich auch durchaus verständlich, dass das Unternehmen im vergangenen Jahr eine Dividende von 504 Millionen an die Anteilseigner ausgeschüttet hat. Die Entwicklung der kommenden Projekte sollte mit dem sehr hohen Cashbestand bestens finanziert sein und gerade dann, wenn ein zukünftiger Cashbedarf nahezu ausgeschlossen werden kann, sollte man Ausschüttungen an die Anlegenden durchaus in Erwägung ziehen. Es mag plump klingen, aber anders als Käse und Wein reift Geld nicht mit der Zeit. Im Gegenteil.
Wann ist mit neuen Titeln und Erweiterungen zu rechnen?
Laut CEO Adam Kiciński wurden bislang über 18 Millionen Kopien von Cyberpunk 2077 verkauft. Ohne Frage eine beindruckende Zahl, doch wie geht es weiter? Der unlängst veröffentlichte Patch 1.5 für CP 2077 hat einige Verbesserungen gebracht und die jüngeren Bewertungen, beispielsweise bei Steam, fallen mittlerweile sehr deutlich positiv aus. Kiciński gab im Webcast einen Überblick über die aktuell in Arbeit befindlichen Projekte. Dazu gehört unter anderem der Patch 1.6 für CP 2077, der laut dem CEO in den “kommenden Monaten” veröffentlich werden soll. Danach werde man nach und nach zu neuen Aufgaben sowohl beim Witcher- als auch Cyberpunk-Franchise wechseln. Deutlich wurde auch, dass der Fokus ganz klar auf einem neuen Spiel im Witcher-Universum liegt. Gemessen an dem Feedback aus der Community nur nachvollziehbar.
Zudem arbeite man zur Zeit an einer Expansion für CP 2077, einem noch nicht veröffentlichten Projekt und hat nun selbst die Entwicklung der Next-Gen-Version von Witcher 3 übernommen. Eben zu dem letzten Punkt gab es auch Nachfragen zweier Analysten, die wissen wollten wann der Release geplant sei und warum man die Entwicklung nun hausintern übernommen hat. Hier wurde Michał Nowakowski, SVP Business Developement, meinem Empfinden nach das einzige Mal etwas ungehalten, da er sich über die Artikel ärgerte, die suggerierten, dass Witcher Next Gen quasi gecancelt sei. Das sei absolut nicht der Fall. Man müsse sich erst mal einen Überblick verschaffen, da man die Entwicklung auf Empfehlung nun intern übernommen habe. Mit langen Verzögerungen sei aber nicht zu rechnen.
Auf die Nachfrage eines Analysten, was abseits dessen geplant sei, antwortete Kiciński sehr deutlich, dass man keine Titel im Call ankündigen werden, sondern zu gegebener Zeit selbst aktiv werde, was die Ankündigung angehe.
CEO Kiciński beantworte auch noch eine eher kritische Frage zu Multiplayer-Funktion. Ob dieser nun ganz gecancelt und Teile der Entwickler entlassen wurden. Hier wurde klar gesagt, dass es keine Entlassungen gab und man immer noch mit Multiplayer-Funktionen in der Zukunft plane, jedoch nicht für Cyberpunk 2077.
Was bringt die Zukunft mit der Unreal Engine 5?
Ich meine im Call doch subtil herausgehört zu haben, dass man etwas Stolz überwinden musste, um von der hauseigenen Engine zur UE 5 zu wechseln. Dennoch wurde deutlich welche Hoffnung man in die neue Engine offenbar setzt. CEO Kiciński sagte, dass man davon ausgehe die zukünftigen Entwicklungen effizienter, berechenbarer und stabiler durchführen zu können. Hier hat man gleich einen 15-Jahres-Vertrag für die Verwendung der Engine mit Epic Games geschlossen. Das nächste Spiel der Witcher Saga wird bereits mit der neuen Engine entwickelt und ich halte das für den absolut richtigen Schritt.
Für mich kam auch etwas überraschend wie viele Nachfragen zu der Verwendung der Engine kamen. Auf Nachfrage des Barclays-Analysten, ob die Entwicklung durch die UE 5 nun auch schneller gehe, antwortete Kiciński, dass dies nicht zwingend der Fall sein muss. Sie biete ein gutes Backend für die Entwickler, wodurch die Entwicklung reibungsloser ablaufe. Ein Analyst berichtete von seinen Erfahrungen, dass neue Engines häufig sogar dazu führen, dass man länger für die Entwicklung brauche, worauf Michał Nowakowski jedoch antwortete, dass die UE 5 den Entwicklern nicht unbekannt sei und daher nicht mit Verzögerungen zu rechnen sei. Zudem habe die Verwendung der Engine keinen entscheidenden Einfluss auf die Budgetkosten der neuen Titel.
Fazit
Ich hatte mich zum Zeitpunkt als CDP noch bei ca. 90 € stand bereits in heftige Diskussionen über die Bewertung des Unternehmens verbissen und selbst jetzt beim Kurs von ca. 35 € ist der Kauf für mich kein ‘No-Brainer’. Allein schon weil ich wenig bis keine Anhaltspunkte für die Zukunft habe. Wie bewerte ich Cashflows, von denen ich weder weiß wann noch in welcher Höhe sie eintreffen werden? Wie rechne ich den Vertrauensverlust ein, der nach dem CP 2077 Debakel folgte? Das sind eben die Gründe warum ich eigentlich nicht in die Games-Branche investiere. Bei CD Projekt habe ich den Einstieg zu 37,70 € gewagt, jedoch in der Erwartung, dass dies der erste Teilkauf auf einem weiteren Weg nach unten sein wird. Ein kurzer Cash-Flow-Peak alle paar Jahre zum Release neuer Spiele rechtfertigt für mich noch keine Milliarden-Bewertung. Vor allem dann nicht, wenn man diese in desaströsem Zustand herausbringt und nicht weiter durch Multiplayer-Funktionen im Stile eines GTAs oder Expansions verwerten kann. Die Entscheidung die Unreal Engine 5 für zukünftige Projekte zu verwenden, ist dahingehend jedoch meines Erachtens die absolut richtige Entscheidung. Ich drücke den Entwicklern jedenfalls die Daumen, dass sie das Vertrauen zurückgewinnen.
Disclosure: Ich bin zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Artikels mit 0,64% meines Depots in CD Projekt investiert.
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