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Die Alphabet Aktie war bislang ein Garant was Wachstum von einem sowieso schon hohen Niveau anging. Das Unternehmen konnte bisher auch der Riege der ‘ehemaligen’ Corona-Gewinner fern bleiben. Seit dem letzten Quartal, in dem noch 23% Umsatzwachstum erzielt werden konnten, hat sich die Stimmung an den Märkten jedoch deutlich eingetrübt. Der absolute Großteil der Umsätze ist direkt von den Werbemaßnahmen anderer Unternehmen abhängig. Ob Alphabet dennoch den Erwartungen gerecht werden konnte, was es Neues zu Waymo, Wing und YouTube gab, aber auch welches Problem ich bei dem Konzern sehe, erfahrt ihr in diesem Artikel.
Schaut dazu auch gerne mein Video:
Erwartungen verfehlt - Befürchtungen jedoch nicht eingetreten
Obwohl Alphabet die Konsensschätzungen der Analystinnen und Analysten verfehlte, war die Erleichterung angesichts schlimmerer Befürchtungen deutlich zu spüren. Nachbörslich ging es 4% für die Aktie nach oben.
Beim Umsatz wurden 69,69 Milliarden US-Dollar anstatt der von Analystinnen und Analysten erwarteten 70,04 Milliarden erzielt. Ein Plus von 13% im Vergleich zum Vorjahresquartal (YoY). Hierbei sollte jedoch beachtet werden, dass der starke Dollar seinen Einfluss auf das Ergebnis hatte. Bei einer Betrachtung des Wachstums auf gleicher Währungsbasis wäre es um 3% höher ausgefallen. Der starke Dollar arbeitet zurzeit also gegen die Alphabet Aktie. Der Gewinn je Aktie ging um 5% zurück und fiel mit 1,21 US-Dollar niedriger als die erwarteten 1,27 Dollar aus. Auch hier sollte ein Sondereffekt beachtet werden. Im Q2 des vergangenen Jahres wirkte sich noch ein nicht realisierter Gewinn auf Wertpapiere positiv auf den Gewinn aus. Um uns gegen die Überbewertung solcher Einmaleffekte zu schützen, sollten wir immer auf die operating margin bzw. das operating income schauen, da diese die nicht direkt mit dem Geschäftsmodell in Verbindung stehenden Effekte herausfiltert. Bei dem operating income konnte sogar ein leicht höherer Betrag im Jahresvergleich (YoY) erzielt werden, obwohl die Marge leicht zurückging.
Höhere Werbeeinnahmen
Was ich gemessen an den negativen Erwartungen vorerst sehr positiv aufnehme ist, dass das Unternehmen, welches ohne Frage zum übergroßen Teil direkt von Werbebudgets abhängig ist, seine Werbeeinnahmen sowohl YoY als auch im Vergleich zum Vorquartal (QoQ) steigern konnte. Google Search konnte sich QoQ von 39,62 Milliarden auf 40,69 Milliarden steigern. CBO Philipp Schindler gab als Grund dafür deutlich gestiegene Suchen nach Urlaubszielen, aber auch starke Ergebnisse im Einzelhandelsbereich als Grund an.
Bei YouTube blieb das Wachstum weiterhin auf einem eher schwachen Kurs, konnte aber ebenfalls YoY und QoQ gesteigert werden. Im Vorquartal standen hier noch 6,87 Milliarden Umsatz. Schindler sagte hier, dass es vor allem das starke Q2 2021 sei, dass das Wachstum bei YouTube so schlecht aussehen lasse.
“Google Other” führte nach wie vor ein Schattendasein und musste sowohl YoY als auch QoQ fallende Umsätze verzeichnen. In dieses Segment werden Google Play, Hardware-Artikel, wie die Pixel Phones, und YouTube-Premium inkludiert. Für den Umsatzrückgang macht der Alphabet-Vorstand vor allem die veränderte Gebührenstruktur bei Google Play verantwortlich. Wie stark die Nutzerinnen- und Nutzerzahlen bei YouTube-Premium, also dem werbefreien, aber kostenpflichtigen Modell, gestiegen sind, wurde weder im Call noch in der Pressemeldung gesagt. Das erfahren wir dann erst im 10-Q, sprich dem offiziellen Filing. Meine Vermutung: Wenn es hier große Erfolge zu vermelden gegeben hätte, wären diese im Call auch erwähnt worden.
Cloud & Other Bets
Erfreulich deutlich fiel das Wachstum bei der Cloud Sparte aus. Hier wurden 35,61% Wachstum YoY erzielt und auch im Vergleich zum Vorquartal konnte das Wachstum deutlich von 5,82 Milliarden US-Dollar auf 6,28 Milliarden gesteigert werden. Das Operating Income war jedoch nach wie vor deutlich negativ, was aber gerade in diesem Business nicht ungewöhnlich ist, da die Kosten verstärkt zu Beginn auftreten und dann über die gesamte Vertragslaufzeit gesehen eher überschaubar sind.
Bei den Other Bets, in die Waymo, Wing etc. fallen, war leider wenig Bewegung, wenngleich es auch kleinere technische Erfolge zu vermelden gab, auf die ich später noch eingehen werde.
Forschung und Entwicklung bleibt ein wichtiges Thema
Was man meinem Empfinden Alphabet nicht vorwerfen kann, ist, dass sie sich zu sehr dem kurz- bis mittelfristigen Zahlendruck hingeben. Auch wenn das Ergebnis im Jahresvergleich stagnierte, investierte das Unternehmen erneut erheblich in Forschung. Ganze 9,84 Milliarden US-Dollar fielen für diesen Bereich an. Eine erhebliche Steigerung in Relation zu dem Vorquartal, in dem ‘nur’ 7,68 Milliarden investiert wurden. CFO Ruth Porat sieht dafür in erster Linie die deutlich höhere Mitarbeiterinnen- und Mitarbeiterzahl verantwortlich.
Im gesamten Earnings Call wurde auch deutlich wie wichtig dem Vorstand eben dieser Aspekt ist: Der Vorsprung gegenüber der Konkurrenz durch technologische Überlegenheit und das bringen alle Executives, aber insbesondere CEO Sundar Pichai, mit einer technokratischen Gelassenheit in den Calls rüber, die zumindest mir sehr positiv im Vergleich zu den anderen ikonischen CEOs da draußen auffällt, die mehr in der Klatschpresse vorkommen als in Fachmagazinen.
Pichai sieht die künstliche Intelligenz als ‘das’ Kernelement für Alphabets vergangenen wie zukünftigen Erfolg. Entsprechend stark werden sie auch in Zukunft in diesen Bereich investieren. Als Beispiel dafür den technischen Fortschritt nannte er Google Lens, das bereits in 8 Milliarden Suchen im Monat verwendet werde.
Mein Problem mit Alphabets Free Cash Flow und den Aktienrückkäufen
Würde ich mit dem positiven Aspekt beginnen wollen, dann würde ich sagen, dass Alphabet nach dem klassischen Verständnis einen gleichsam stabilen wie deutlichen Free Cash Flow (FCF) erzielt. Das Unternehmen selbst weißt den FCF mit 12,59 Milliarden aus und zieht dafür die Investitionsausgaben in Höhe von 6,83 Milliarden von den 19,42 Milliarden operativem Cash Flow ab.
Den Free Cash Flow hat Alphabet genutzt um eigene Aktien zurückzukaufen. Grundsätzlich etwas, was abseits der zu dem Zeitpunkt bestehenden Bewertung positiv ist. Die Anzahl der Aktien wird reduziert, der Anteil der Aktionärinnen und Aktionäre am Free Cash Flow und den Gewinnen steigt. Entsprechend bemerkbar hätte sich das auch bei den ausstehenden Aktien machen müssen.
Kurioserweise hat sich die gesamte Aktienzahl so gut wie nicht bewegt, obwohl im gleichen Zeitraum keinerlei Kapitalerhöhungen durchgeführt wurden. Folglich erhöht sich euer Anteil an Gewinnen und Cash Flows auch nur marginal, obwohl dreistellige Milliardenbeträge im gleichen Zeitraum in den Aktienrückkauf gesteckt wurden. Woran liegt das? An den von mir immer wieder erwähnten Stock-Based Compensations (SBC).
Diese sind bei Alphabet wirklich sehr hoch. Das Unternehmen kauft zu einem großen Teil die Aktien, die sie vorher an Mitarbeiterinnen und Mitarbeitern ausgeben. Die Alphabet Aktie ist ein Paradebeispiel dafür warum es sinnvoll ist die SBC vom FCF abzuziehen. Unternehmen haben quasi einen Weg gefunden eigentliche Cash-Expenses (zahlungswirksame Ausgaben) als nicht zahlungswirksam auszugestalten. Doch wie wir an diesem Beispiel sehen, können sie das über Umwege doch sein. Versteht mich auch bitte nicht falsch: Es ist vollkommen legitim Executives auf diesem Wege zu bezahlen. Ich hatte das auch bereits ausführlich in einem Artikel und Video erklärt. Die aktienbasierte Vergütung jedoch nicht in die Betrachtung einzubeziehen, halte ich jedenfalls für massiv falsch.
Folgerichtig bereinigen wir den FCF um die SBC in Höhe von 4,78 Milliarden und erhalten einen FCF für das abgelaufene Quartal in Höhe von 7,81 Milliarden US-Dollar. Je nachdem wie ihr es bei euren anderen Aktien behandelt, könnt ihr auch noch um die Acquisitions (Übernahmen) bereinigen, weil das Unternehmen Assets kauft, anstatt sie selbst herzustellen. Aus meiner Sicht eine Investitionsausgabe. Aber das ist letztlich immer euch überlassen.
Wenn ihr die SBC-Bereinigung auf Sicht der letzten zwölf Monate (TTM) nicht durchzieht, ergibt sich ein EV/FCF von 21,43. Mit Berücksichtigung ein EV/FCF von 29,22. Ein erheblicher Unterschied.
Blick auf die einzelnen Sparten und die Konkurrenz
Wenn man nur das Kernelement bzw. die Cash Cow der Alphabet Aktie betrachtet, was ohne Frage nach wie vor Google Search ist, das als Quasi-Monopol zu verstehen ist, vergisst man häufig, dass das Unternehmen in mehreren sehr umkämpften Märkten aktiv ist. Gerade hier kann sich ein Blick auf die direkten großen Konkurrenten lohnen, um zu schauen ob Alphabet wirklich Erfolg in seiner Unternehmens-DNA hat oder ein One-Trick-Pony ist.
Youtube
Das Wachstum bei YouTube war wie gesagt eher enttäuschend. Zumindest, wenn man es mit Cloud und Google Search vergleicht. Ansonsten gab der Vorstand aber einige Informationen preis.
Bei den YouTube Shorts hat man erste gute Erfahrungen mit der Monetarisierung gemacht. Das ist aber nach wie vor als Testphase zu verstehen, was erklärt warum ich bislang noch keine Werbung bei den Shorts gesehen habe. Ansonsten wurde der Deal mit Shopify erwähnt, der es YouTube Creatorn ermöglichen soll, nahtloser von YouTube den eigenen Shop zu verknüpfen. Davon erhofft man sich sehr viel, wenn ich Philipp Schindlers Aussagen richtig interpretiere.
YouTube TV hat mittlerweile 5 Millionen Subscriber. TV ist ein Streaming-Fernsehdienst, der Live-TV und Videos von mehr als 100 Fernsehsendern bietet. Kostenpunkt zurzeit 65 Dollar im Monat.
Auch wenn YouTube eher schwach auftrat, darf man meinem Empfinden nicht vergessen, was für ein tolles Phänomen die Plattform für den Konzern ist. Menschen erstellen freiwillig und für einen kleinen Obolus Inhalte und Werbepartner schalten dann Werbung auf dieser Plattform. Eine Win-Win-Win-Situation.
Netflix wurde immer in einem Atemzug mit Alphabet genannt (FAANG-Aktien).Gemessen daran ist es besonders kurios, dass YouTube eigentlich nur eine kleine Sparte innerhalb des Gesamtkonzerns ist, aber tatsächlich in etwa so viele ‘Werbeeinnahmen’ erzielt wie Netflix Umsatz. Während Netflix immer noch mit dem Erreichen nachhaltig positiver Free Cash Flows kämpft, hat YouTube es doch etwas einfacher, wenngleich die Kosten von letzterem nicht einzeln aufgeschlüsselt werden.
Cloud
Die Google Cloud konnte wie eingangs gesehen erneut mit großen Umsatzsprüngen glänzen und für das negative operating income gibt es wie gesagt gute Erklärungen. CEO Pichai sieht die Nachfrage von globalen, großen Marken wie Target und H&M ungebrochen. Dafür gibt es seiner Ansicht nach gleich mehrere Gründe, wie das Vereinen verschiedener Cloud-Elemente in einer einzigen Plattform, überlegene Sicherheit etc. Das stelle ich hier sehr verkürzt dar, weil es für mich eher Marketingsprech ist, das ich persönlich nicht auf seinen Wahrheitsgehalt überprüfen kann.
Was ich aber durchaus ‘vergleichen’ kann, ist, wie sich Alphabets Cloud gegen die große Konkurrenz von Microsoft und Amazon schlägt. Dabei ist mir bewusst, dass keine 100% Deckungsgleichheit bei den jeweiligen Segmenten vorliegt.
Amazon hat zum Zeitpunkt dieses Artikels leider noch nicht reportet, daher fehlen die Zahlen im Q2 zur Zeit noch. Die Übersicht zeigt: Alphabet kam spät zur Party, sorgt aber dennoch für Aufsehen, wenngleich es weder in absoluten Zahlen noch hinsichtlich des Gewinns mit den beiden anderen Playern mithalten kann.
Waymo & Wing
Im “Other Bets” Bereich gab es entgegen meiner Hoffnung, aber gemäß meiner Erwartung, wenig neues zu vermelden. Bei dem autonomen Taxidienst Waymo wurde der Fahrdienst komplett ohne Fahrer im Mitarbeitertest auf andere Regionen in Phoenix ausgeweitet. Zudem wurde in San Francisco jetzt Gebühren für Testfahrer genommen. Das Unternehmen eröffnete außerdem eine neue Anlage zur Unterstützung von Waymo Via, seiner autonomen Lkw-Lösung, da das Unternehmen seine Aktivitäten und Investitionen in der Region Südwest weiter ausbauen will.
Der Drohnenlieferdienst Wing hat kürzlich mehr als 250.000 kommerzielle Lieferungen durchgeführt und eine Reihe von Prototypen von Lieferdrohnen vorgestellt, die Pakete unterschiedlicher Größe transportieren können.
Allgemein ist bei den Other bets immer Skepsis angebracht, aber mir gefällt es grundsätzlich wie sehr Alphabet auch dauerhaft an diesen Lösungen arbeitet. Nur eine erfolgreiche Idee reicht schon aus, um ein komplett neues Geschäftsfeld zu entwickeln. Gerade Waymo klingt für mich hier nach wie vor am vielversprechendsten
Guidance
Normalerweise nenne ich die Guidance immer relativ zu Beginn eines Artikels, da es meistens das ist, was uns alle interessiert. Bei Alphabet komme ich erst am Schluss dazu, da der Vorstand im Call wenig greifbares dazu sagte.
CFO Ruth Porat betonte nochmal, dass die Wachstumsraten im Jahr 2022 im Vergleich zum starken Jahr 2021 stehen. Etwas, das man tendenziell nicht gern hört, da es schlimmeres vermuten lässt. Eben dieser Vergleich würde den Rest des Jahres auf dem YoY-Vergleich lasten, aber eben das hatten sie auch schon im Vorquartal gesagt und dann dieses wirklich solide Wachstum in Q2 abgeliefert. Das stimmt mich dann wieder optimistischer. Es gab auch keine konkrete Guidance, aber man ist sich bewusste, dass man mit seinen Umsatzströmen durchaus für die aktuelle Entwicklung exponiert ist.
Die Neueinstellungen sollen aufgrund der ökonomischen Aussichten deutlich reduziert werden, die Investitionsausgaben dagegen nochmal im Vergleich zum Vorjahr steigen.
In Q3 erwarte man stärkeren Gegenwind durch den starken Dollar. Man muss bei Alphabet auch bedenken, dass die Kosten überwiegend in US-Dollar anfallen, gerade was Research & Development angeht, obwohl die Umsätze ja durchaus geografisch sehr stark verteilt sind. Ich bin auch gespannt darauf, wie sich der Revenue Backlog entwickelt hat. Das sehen wir dann, wenn das 10-Q veröffentlich wird. Allgemein sollte man sich denke ich tendenziell auf schwierigere Zeiten einstellen, da der Vorstand durchaus immer wieder durchblicken ließ, dass die ökonomischen Makrofaktoren nicht an ihnen vorbei ziehen werden.
Fazit
Die Alphabet Aktie bleibt ihrem Nimbus treu und zeigt sich auch dieses Mal weitestgehend unbeeindruckt von den äußeren Umständen. Zumindest wenn man es in Relation zu den Konkurrenten im Werbebereich setzt. Snapchat und Facebook haben deutlich stärker unter der sich eintrübenden Wirtschaftslage gelitten, wobei ich mir auch keine falschen Vorstellungen mache. Stärkere Auswirkungen, auch durch den starken Dollar, in den weiteren Quartalen sind eher wahrscheinlich als unwahrscheinlich.
Das Thema Stock-Based-Compensation ist etwas, das Anlegerinnen und Anleger meines Erachtens durchaus im Blick behalten sollten, da das es das EV/FCF-Multiple sehr stark verfälschen. Möglicherweise ein Grund, warum viele bei Alphabet ein Schnäppchen sehen, während ich mich doch noch etwas zurückhalte.
Abseits dessen bleibe ich weiterhin investiert, kaufe jedoch vorerst nicht zu, da durchaus einiges an Gegenwind zu erwarten ist, der erst mal konkret in die Zahlen Einzug halten darf, bevor ich ich mich hier nach vorne wage. Eine EV/FCF-Ratio von knapp unter 30 ist auch nichts, was sich angesichts der allgemeinen Marktlage zum Kauf aufdrängt.
Langfristig ist Alphabet für mich nach wie vor das Unternehmen, das Innovation in seiner DNA hat wie kein anderes.
Disclosure: Ich bin in Alphabet investiert.
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