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Nach den Q3-Zahlen bezeichnete ich Airbnb schon als konservatives Investment im Techbereich. Damals stand die Aktie noch bei 103 US-Dollar. Nun steht sie bei 137, aber an meiner Einschätzung hat sich wenig bis nichts geändert. Das Unternehmen ist bilanzseitig sehr solide aufgestellt und im Earnings Call wurde klar, dass nach wie vor alles im Unternehmen auf weiteres Wachstum ausgerichtet ist. Zudem habe ich die momentane Bewertung und das Upside-Potential im Rahmen einer Multiple-Bewertung dargestellt.
Erwartungen deutlich übertroffen
Airbnb konnte ein Ergebnis deutlich über den Erwartungen der Analystinnen und Analysten abliefern. Beim Umsatz wurden 1,9 Milliarden US-Dollar anstatt der erwarteten 1,86 Milliarden erzielt. Ein Plus von 24,1% im Vergleich zum Vorjahresquartal (YoY). Bei einer Betrachtung des Wachstums auf gleicher Währungsbasis wäre es mit 31% noch deutlich höher ausgefallen. Für das gesamte Jahr 2022 wurde ein Wachstum von 40% bzw. 46% bei konstanten Wechselkursen erzielt. Für das saisonal bedingt schwächere Q1-2023 wurde seitens des Vorstands ein Umsatz von 1,75 bis 1,82 Mrd. in Aussicht gestellt. Das entspricht einer Steigerung von 16 bis 21% im Jahresvergleich. Bei den “Nights and Experiences booked” konnte das Unternehmen einen Zuwachs von 31% im Jahresvergleich verbuchen.
Der Gewinn je Aktie stieg deutlich und fiel mit 0,48 US-Dollar weit höher als die erwarteten 0,27 Dollar aus. Erstmals wurde auch für das Gesamtjahr ein Gewinn auf GAAP-Basis, also den Buchhaltungsstandards entsprechend, erzielt. Dieser fiel mit 1,89 Milliarden stark positiv aus. Im Vorjahr waren es noch 352 Millionen Dollar Verlust. Es gibt offenbar doch noch Tech-Unternehmen, die ohne zig Bereinigungen einen Gewinn erzielen können.
Und dieser Gewinn kommt wenig überraschend, da sich schon seit längerem ein Operating Leverage abzeichnete. Während die Umsätze im Gesamtjahr um 40% stiegen, wuchsen die gesamten Kosten nur um 19%. Dafür war in absoluten Zahlen bei den operativen Kosten im Wesentlichen das Marketing verantwortlich, während andere Posten wie G&A nur gering stiegen. Die operative Marge stieg von 7,2% auf 21,5%. Das ist wirklich ein beeindruckendes Ergebnis und könnte gemessen an den Aussagen des Vorstands im Earnings Call tatsächlich nachhaltig sein.
Ein wesentlicher Grund für die nur geringfügig gestiegenen Kosten ist mit Sicherheit, dass die gesamte Angestelltenzahl trotz Umsatzwachstum von 75% im Vergleich zum Jahr 2019, um 5% zurückging. Während der Covid-Pandemie hatte das Unternehmen die Anzahl der Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter radikal reduziert und konnte dennoch ein gutes Ergebnis nach dem anderen abliefern. Ein Vorzeichen dafür, was gegebenenfalls noch von Airbnb in Zukunft zu erwarten ist. CFO Dave Stephenson sprach im Call von einer Steigerung der Angestelltenzahl im Bereich von 2-4%.
Hinsichtlich der erwarteten Profitabilität für das Gesamtjahr 2023 müssen wir mit der Adjusted EBITDA-Marge leben, die nur bedingt aussagekräftig ist, aber da Airbnb kaum Abschreibungen hat, müssen wir hier in erster Linie nur die SBC bedenken. Stephenson stellte hier eine Marge auf dem Niveau des Jahres 2022 in Aussicht. Niedrigere Umsätze je Buchung, sollen durch bessere Kosteneffizienz ausgeglichen werden. Das Q1 soll hinsichtlich der Marge etwas niedriger ausfallen als im Vorjahr, da mehr Marketingausgaben in dieses Quartal verlegt werden. Der Gedanke dabei ist, dass Menschen, die noch nicht mit Airbnb in Kontakt kamen, bereits in den ersten drei Kalendermonaten von der Plattform erfahren und dann ihren Sommerurlaub über Airbnb buchen. Im Gesamtjahr sollen die Marketingausgaben als % des Umsatzes auf dem Niveau von 2022 bleiben.
Ich bin ja immer versucht zu fragen wo der Burggraben bei Unternehmen wie Airbnb liegt und erhalte dann sehr häufig die Antwort: “Der Burggraben ist die Brand.” Damit gebe ich mich für gewöhnlich ungern zufrieden, da ich schon häufiger gesehen habe, wie gering bzw. nachhaltig dann letztlich häufig die Brand Awareness ist. Bei Airbnb sehe ich es aber mittlerweile genauso. Laut Brian Chesky erhalten sie über 90% ihres Traffics direkt, sprich Kundinnen und Kunden landen nicht über Werbebanner oder ähnliches auf der Website, sondern gehen gezielt auf die Seite und planen dort ihren Urlaub bzw. buchen eine Unterkunft für verschiedenste Zwecke. Das ist ein sehr wertvolles Asset. Brian denkt, dass der Grund dafür ist, dass der Großteil, der auf ihrer Plattform angebotenen Wohnungen, nirgendwo anders angeboten wird. Ich habe zudem persönlich die Erfahrung gemacht, dass Hosts auf ihren eigenen Websites die Wohnung sehr oft teurer anbieten als auf AIRBNB. Da fasse ich mir jedes Mal an den Kopf. Eigentlich müssten sie die den gleichen Preis nehmen und dann noch einen Teil der Gebühr abziehen. Eine Win-Situation für den Host und ich behaupte, dass es viele Menschen in meinem Alter gibt, die schauen ob sie gerade teure Gruppenunterkünfte direkt über den Host günstiger bekommen.
Ein Techunternehmen mit realem Cash Flow
Im Gegensatz zu vielen anderen Unternehmen generiert Airbnb tatsächlichen einen ‘echten’ Cash Flow und kommt nicht nur durch unzählige Bereinigungen auf einen knapp positiven Free Cash Flow. Die Bereinigungen lässt das Unternehmen sich natürlich dennoch nicht nehmen, aber andernfalls hätten wir ja auch nichts zu tun.
Als Grundlage zur Berechnung des FCF nehmen wir den ausgewiesenen operativen Cash Flow und bereinigen um die Stock-Based Compensations (die Gründe dafür hatte ich schon mal ausführlich in einem Artikel dargelegt) und die Bewegungen im Working Capital. So ergibt sich ein Operating Cash Flow in Höhe von 2,18 Mrd. US-Dollar, was einen deutlichen Zuwachs gegenüber dem Vorjahr darstellt, in dem nur 653 Millionen erzielt wurden.
Nach Abzug der Investitionsausgaben ergibt sich ein Free Cash Flow von 2,16 Mrd. US-Dollar. 343% mehr als im Vorjahr. An den geringen Investitionsausgaben sieht man wo die Stärke des Geschäftsmodells von Airbnb liegt. Das Unternehmen ist sehr Asset-light und hat nur 1,18 Milliarden langfristige Assets auf dem Balance Sheet. Davon ist wiederum die Hälfte der Goodwill. Den sehr geringen Schulden von ca. 2,3 Milliarden stehen Cashbestände von 7,4 Milliarden gegenüber. Auf Basis der momentanen Marktkapitalisierung ergibt sich ein Enterprise Value von 81,7 Milliarden. Die momentane EV/FCF-ratio beträgt folglich momentan ca. 38. Das klingt sehr viel, doch Airbnb hatte im Vorfeld und nach den Zahlen eine ordentliche Rallye hingelegt und preist nun weiteres Wachstum ein. Das erscheint mir auch nachvollziehbar. Zudem zeichnet sich ab, dass das Unternehmen selbst auf exogene Effekte wie Covid sehr agil und robust reagieren kann. Die Risiken erscheinen mir daher gering.
Wachstumsaussichten? Dividende? Aktienrückkäufe?
Um die momentane Bewertung zu rechtfertigen, muss Airbnb zeigen, dass sie auch weiter wachsen können. Die Aussichten dafür erscheinen auch abseits der Guidance für das Q1 gut zu sein. Ganz grundsätzlich sollten wir zur Kenntnis nehmen, dass Q4 eher ein schwaches Quartal ist und das dieses gute Ergebnis ein Vorbote für das sein könnte, was in den kommenden Quartalen an Steigerungen möglich sein könnte.
Laut CEO Brian Chesky ist Airbnb auch ein sich selbst fütterndes System. 36% der Hosts, also der Personen, die Unterkünfte zur Verfügung stellen, in Q4 waren ehemalige Gäste. Die Gesamtzahl der Listings betrug 6,6 Millionen zum Jahresende.
Abseits dessen bietet das Unternehmen mittlerweile in 8 Ländern Reiseversicherungen als Zusatzservice an, um die Margen weiter auszubauen, ohne großen zusätzlichen Aufwand zu betreiben. Diese Form der Services sollen auch weiter ausgerollt und ausgebaut werden.
Airbnb arbeitet ab sofort auch zunehmend mit Bauentwicklern zusammen, um Airbnb-freundliche Appartments in verschiedenen Städten zu entwickeln, die speziell auf die Bedürfnisse des Systems zugeschnitten sind, sprich auf die Untervermietung der Wohnungen.
Airbnb Experiences ist dagegen ein Marktplatz für Erlebnisse. Dabei steht anders als zum Beispiel bei Jochen Schweizer das Erlebnis ‘mit’ einer anderen Person im Vordergrund und nicht so sehr die Tätigkeit an sich. Eine durchaus sinnvolle Ergänzung, die sehr gut zum Airbnb-Gefühl passt. Chesky erwartet hier deutlichen Zuwachs in den kommenden Jahren.
Auf Nachfrage eines Analysten worauf sich die Investierten hinsichtlich des Cashbestands und dessen Verwendung einstellen können, sagte CFO Dave Stephenson, dass Airbnb nach wie vor im Wachstumsmodus sei und dementsprechend auch das Kapital verwendet werden würde. Ein ausreichender Bestand für potenzielle Übernahmen soll daher immer gehalten werden. Da stellt sich mir immer die Frage der Notwendigkeit, wobei nicht spezifiziert wurde, ob es eventuell um AI-Firmen oder ähnliches geht. Das ist ja durchaus etwas, was wir in letzter Zeit häufiger gesehen haben, also eher kleinere Übernahmen und nicht unbedingt direkter Kauf von Marktanteilen durch die Übernahme direkter Konkurrenten.
Beim restlichen Cashbestand werde man über weitere Aktienrückkäufe nachdenken, um die Auswirkungen der Stock-Based-Compensation zu negieren. 2022 wurden 1,5 Milliarden für Aktienrückkäufe ausgegeben. Im Jahr 2023 soll mit ca. einer Milliarde SBC gerechnet werden, was einen sehr moderaten Anstieg von ca. 10% darstellen würde. Ebenfalls etwas, was ich sehr sympathisch an dem Unternehmen finde.
Bewertung
Die momentanen Margen auf der Kostenseite habe ich in der nachfolgenden Tabelle dargestellt. 2021 und 2022 sind dabei die tatsächlichen Zahlen und 2030 mögliche Zahlen im Rahmen eines Base, Bear und Bull Cases.
Es ist davon auszugehen, dass die Margen mindestens auf dem gleichen Level bleiben, da Airbnb bereits bewiesen hat, dass sie erheblich wachsen können und gleichzeitig die Kosten in % des Umsatzes senken können. Das betrifft tatsächlich alle Kosten von den COGS bis Marketing. Daher habe ich auch im Bear Case mindestens gleich bleibende Margen aber eine geringere CAGR angenommen. Die Restructuring charges habe ich ausgeklammert, da sie auf die ungewöhnlich hohen Entlassungen im Jahr 2020 zurückgehen und daher als One-off costs zu betrachten sind.
17% im Bull Case orientieren sich an den Analystinnen- und Analystenschätzungen bis 2025, sind jedoch meinem Empfinden nach alles andere als gesetzt.
Auf Basis obiger Annahmen ergibt sich im Base Case für EBIT-Multiples im Bereich von 15-40 eine IRR von 3,1 bis 16,5%. Den Multiple-Bereich von 25-40 halte ich dabei gemessen an der Bewertung der Peers sowie anderer Techkonzerne, die mittlerweile eher in der Maturity-Phase sind, für am wahrscheinlichsten. Gemäß dieser Annahme wäre daher selbst im Bear Case eine potenzielle Outperformance gegenüber einem breit gestreuten ETF möglich. Vieles hängt jedoch an der Annahme von 10% CAGR in diesem Fall. Ob und wie gut sich sich Airbnb als potenzieller Zykliker in zukünftigen Jahren gegen eine Rezession behaupten kann, bleibt abzuwarten.
Fazit
Ich bin durchaus sehr angetan von Airbnb. Dabei gefällt mir vor allem das Asset-light Geschäftsmodell und die realen Free Cash Flows, die bereits jetzt zu sehen sind. Die Wachstumsaussichten sind zudem weiterhin sehr gut und das Prinzip von Airbnb ist quasi nicht mehr wegzudenken. Was ich noch nicht abschätzen kann ist die Auswirkung einer Rezession auf das Unternehmen. Brechen die Umsätze genauso weg, wie die der alteingesessenen Konkurrenz? Selbst wenn das so sein sollte, erscheint das existenzielle Risiko aufgrund der Kostenstruktur sehr gering und das Balance Sheet könnte kaum sauberer sein. Sollte es zu einem Rücksetzer kommen, erwäge ich durchaus einen Kauf von Airbnb.
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